青岛海尔：调高盈利预测，评级“买入”

    中报归属于母公司所有者的每股净利润为0.298元，超出之前预测的0.26元。自2007年1月1日起，公司国内产品的销售模式变化，收入与净利润的同比增速需要进行调整，才能还原其自身业务的内生性增长。

　　收入增长解读：中报披露的营业收入为171.16亿元，同比增长29.75%，实际内生性的增长约为21%。毛利率解读：同一口径下保持稳定。销售模式转换下拥有更佳现金流。

　　调高盈利预测：07至09年的预测EPS为0.59元、0.88元和1.11元。

　　作为白电行业中的龙头公司，给予08年25~28倍的PE估值，股价安全边际上升至22~25元。如果考虑用现金收 购相关白电资产，则08年预测EPS有望升至1.13元，对应价格区间为28~32元；如果现金收购的同时，下调采购费率，则08年预测EPS最高有望升 至1.25元，对应价格区间31~35元；如果将集团内与白电业务相关资产注入，则EPS升至1.32元，对应价格区间为33~37元。上调评级至“买 入”

    由于自2007年1月1日起，公司国内产品的销售模式变化，上市公司成立了自己的销售公司，拥有了自主销售权。之前是借助集团公司下属的工贸公司进行销售，即由上市公司销售给工贸公司，再由工贸公司销售给经销商或终端渠道商。

　　2006年，上市公司销售空调器、电冰箱、电冰柜而向工贸公司支付的经销费扣率分别为10%、10%和11%，拥有 了自己的销售公司之后，不再支付经销费，但是相关的销售费用也有上市公司来承担，因此从这个角度上去理解，这一调整应不影响净利润（实际情况中，产生了对 净利润的影响，下文分析）。

　　因此收入与净利润的同比增速需要进行调整，才能还原其自身业务的内生性增长。

　　1．收入增长率解读：内生性增长应在21%中报披露的营业收入为171.16亿元，同比增长29.75%，实际内生性的增长约为21%首先需对上年同期的营业收入进行经销费率的调整，才使去年作为同比基数时具有可比性。此外，对于今年的营业收入也需做出调整。

　　期初存货+产成品=已售存货+期末存货，此处“存货”不包括原材料等存货。

　　销售模式转换前，存货只是上市公司工厂中的产成品存货；而销售模式转换后，存货不仅包括产成品仓库，还包括各地销售分公司中的存货。即：

    2007年期初，销售公司的存货为0，因此销售模式的变更导致两种模式下已售存货销售收入的差距为“期末销售公司存货”。这部分期末销售公司存货对于原来 的上市公司，即工厂而言称之为“未销存货”，未销存货所对应的毛利即改变经营模式当年所减少的净利润。据了解，截至2006年6月30日的销售公司存货约 为10亿元，按照15%的毛利率测算，则未销存货所影响的净利润约为1.5亿元。因此在按照同一口径比较营业收入和净利润增速时，应该将此部分影响加回。

　　另外需要注意的一点是：由于2007年1月1日起，所有冰箱空调等销售均需由新成立的重庆销售公司承接，因此 2006年末工贸公司的存货的销售也必须经由重庆销售公司。体现上的是账面上的一种过渡，相当于工贸公司按照售价卖给销售公司，销售公司再按照同一售价卖 给经销商。对于上市公司而言是增加了一笔金额相同的收入和成本，对毛利与净利润的影响为0，但是收入却因此增加。据了解，工贸公司期初存货约为7~8亿 元。因此在按照同一口径比较营业收入时，应将此部分剔除。

    整体收入增长表现一般，冰箱增长仍然强于空调，除了子行业景气因素之外，产品竞争力的差异也是导致冰箱与空调表现不同的重要原因之一。

　　2.毛利率解读：同一口径下保持稳定

    公司的毛利率提高同样受到了上文提到的几个因素的影响，我们试图将这些因素粗略地剔除掉从而还原毛利率的同比口径下的改善情况。以冰箱为例，经过简单的测 算（测算过程略），上半年冰箱的毛利率水平应该为24~25%之间，而上本研究报告仅提供营业部vip申万营业部VIP200 (VIP000200 )使用4申银万国证券研究所公司报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明4年同一口径下的毛利率约为24%，因此冰箱产品的毛利率改善空间约在1个百分点 以内。

　　那么在一二级城市消费升级所伴随的冰箱产品结构升级的较强驱动下，毛利率为何只得到小幅改善呢？关键在于农村市场的 启动，这与我们在前期的策略报告以及公司研究报告中的观点一致。农村市场的冰箱需求增速较快，三四级城市的比重约为40%，然而三四级城市尤其是农村市场 所消费的冰箱产品相对于城市仍然处于低端，毛利率较低，因此拉低了整个冰箱产品的毛利率。

    3.销售模式转换下的更佳现金流

    中报引起我们关注到的一点是强劲的现金流入。上半年，每股收益为0.298元，而每股经营活动现金流却已经达到1.14元。期末货币资金达到31.83亿 元，较报告期初增加82.01%，除了票据到期完成承兑以及销售收到的货币资金增多之外，更主要的销售模式转换下，公司所面对的交易对象以及结算时间发生 变化。

　　在之前的销售模式下，工贸公司对上市公司的付款期是1个月，而成立销售公司后，大部分的经销商以及连锁超市与销售公司的交易方式都是现款现货，加快了现金回收的速度，从而极大的改善了上市公司的现金流。

　　这在一方面也印证了海尔在面对经销商时的议价能力是很强的。产品品类丰富，占据了经销商营业额的较大比重，而且主要的白电产品均居行业首位，这些不仅是对经销商议价能力的基础，也是对供应商议价能力的基础。

　　4．调高盈利预测

    07年盈利预测：下半年盈利应与上半年基本持平，上调全年EPS预测为至0.59元。

　　假设下半年期末未销存货与本期期末相同，则下半年与上半年的净利润相比，多了一部分未摊销存货的影响；另外，新并入 4家子公司的净利润，上半年1-4月份并未为母公司所有者所享有，而下半年6个月4加子公司的净利润均并入合并报表。虽然下半年相对上半年而言是淡季，但 是由于为摊销存货影响的消失，以及新并入子公司的利润贡献度增加，我们初步预计下半年盈利与上半年基本持平，上调07年预测每股收益至0.59元。

    08年盈利预测：上调至0.88元。

　　未销存货对净利润的影响约为1.5亿元，对应EPS为0.11元，此项影响将在08年基本消失（期初销售公司存货与期末销售存货差异不大），按照同一口径调整07年EPS应为0.70元，公司能够保持25%以上的利润增速，上调08年预测每股收益至0.88元。

　　情景分析下的08年EPS：考虑资产注入以及采购费率下调，预测EPS最高可至1.32元。

　　我们在8月20日的调研报告中对后续资产注入的情况进行了情景分析，按照此份报告中的预测EPS进行修正，结果如下：

　　情景一：07年末08年初，现金收购H股资产

    情景二：08年开始下调采购代理费率至2%，且现金收购H股资产

    情景三：08年开始下调采购代理费率至1.6%，且现金收购H股资产

    情景四：不注入H股资产，仅下调采购费率至2%

    情景五：不注入H股资产，仅下调采购费率至1.6%

    情景六：注入H股资产及集团其他白电资产，且经销费率下调至1.6%

     5．股价安全边际升至22~25元，上调评级至“买入”作为白电行业中的龙头公司，我们认为可以给予08年25~28倍的PE估值。

　　如果不考虑资产注入则股价的合理区间应为22~25元；本研究报告仅提供营业部vip申万营业部VIP200 (VIP000200 )使用6申银万国证券研究所公司报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明6如果考虑用现金收购集团公司资产，则08年预测EPS有望升至1.13元，对应 价格区间为28~32元；如果现金收购的同时，下调采购费率，则08年预测EPS最高有望升至1.25元，对应价格区间31~35元。

　　如果将集团内与白电业务相关的模具、钢板等资产注入，则再调高08年盈利预测约0.07元，EPS升至1.32元，对应价格区间为33~37元。