DCB“一哥”先瑞达，靠什么拉升价值曲线？

著名投资人林园热衷于投资医药股，高瓴资本张磊也看好医疗行业。根据数据宝披露的数据，截至2021年底，高瓴资本在医疗保健行业持仓占比达到48.4%。为什么投资者跟投资机构都钟情于医药、医疗板块？

林园说：“未来一只龙头医药股的市值会达到20万亿。”

而在众多医疗赛道中，心血管相关疾病治疗一直是医疗器械行业的创新高地。根据《中国心血管健康与疾病报告2020》推算，我国心血管疾病患者数超过3.3亿人。

患病基数推动了心血管高值耗材产业的进步，其中就包括发展势头较快而受到市场关注的外周血管介入领域。由于外周血管疾病占据血管疾病半壁江山，血管外周介入治疗领域近年来有多家相关企业上市，其中包括先瑞达医疗、心脉医疗、归创通桥等。

那么，外周介入赛道市场空间到底有多大？先瑞达医疗在这个赛道里成长空间几何？

DCB市场：高毛利+高壁垒

外周介入主要涉及人体血液循环系统除主动脉以外的身体躯干及四肢血管，分为动脉与静脉血管。相关的疾病包括：外周动脉疾病（PAD）、静脉曲张、静脉血栓等。

主要血管疾病及涉及主要产品（来源：蛋壳研究院）

目前相关疾病主要术式为球囊扩张血管成形术、血管支架植入术。由于外周介入发展较晚，产品丰富度较低，以致于医生在临床手术中常常需要超适应症应用。

近年来，部分“介入无植入”的产品的出现填补了一些适应症产品的空白。其中就包括国内首款用于治疗膝下动脉阻塞的产品AcoArt Tulip™&Litos™。

根据其招股书，以2020年产生的收益计，先瑞达在中国外周DCB市场拥有86.9%的市场份额。外周动脉疾病主流的介入手术治疗器械是由皮腔内血管形成术（PTA）球囊发展到支架，再进一步发展到药物涂层球囊（DCB）。

作为创新技术，与PTA球囊相比，DCB优势明显：其涂有的抗增殖药物，如紫杉醇或雷帕霉素，於球囊膨胀时释放至血管壁，并有可能阻止细胞分裂，限制再狭窄或阻止再生长。未来该领域主流治疗方案可能会更多采用DCB。

因此，通过研究先瑞达，外界可以大体了解这一赛道的发展趋势。

从财报来看，先瑞达业绩增长较快：2021年该公司收入达到3.04亿元，同比增长了56.6%；毛利润2.66亿元，同比增长62.4%。

除此之外，先瑞达的毛利率较为可观，DCB产品盈利能力较强。2020、2021年，先瑞达毛利率分别为84.4%、87.5%。毛利率上涨主要是因为DCB销量增加助推。同时，对比医疗行业几大龙头5年平均毛利率，比如：药明康德为38.8%，泰格医药为43.6%，先瑞达的盈利能力还是排在医疗行业前列。

具体从产品来看，先瑞达收入主要来自膝上、膝下DCB两款产品，这部分收入在2021年为2.99亿元，同比上涨约57%，占比高达98.5%。

先瑞达的核心产品所涉领域主要参与者还有心脉医疗、归创通桥及美敦力等。2020年国内有三款外周DCB产品上市，分别为先瑞达、归创通桥、心脉医疗这三家企业制造。三家公司的产品各有优势，相较于归创通桥、心脉医疗来说，目前先瑞达主要是以两款DCB产品带来商业化。基于此，这也让三家公司目前在资本市场的市值表现还是有一些差异。

但据中泰国际证券观点，从国内已获批外周药物球囊产品核心指标临床数据如LLL（六个月晚期管腔丢失）来看，先瑞达AcoArt Orchid & Dhalia治疗效果优于同类其他竞争产品。

由于外周动脉领域还处于刚刚起步阶段，先瑞达率先布局较为成熟的外周下肢动脉市场，在培养市场的过程中，也有更大机会占据客户心智，成为优先选择的治疗产品。

另外，正如上海理工大学医疗器械学院院长程云章所说，医疗器械创新开发周期长、资金需求大、关联部门多。作为创新医疗方案，DCB医疗器械行业目前技术较前沿，市场集中度较高，形成了较高的进入壁垒。

综上来看，高精尖器械领域存在较高进入壁垒，产品优势叠加先发优势，外周介入领域头部玩家的已建立核心竞争力。

但DCB市场还处于培养市场的阶段，头部玩家需要开拓增量市场。根据中商产业研究院测算，2021年国内DCB市场规模只达到23.04亿元。

那么，对于先瑞达来说，未来它的新的增长点来自于哪里？

构筑护城河：拓展业务边界的机与危

进入2022年，医疗行业今年在一二级市场的表现不及去年。

根据2022年Q1全球医疗健康产业资本报告来看：2022年Q1全球范围内共有43家企业完成IPO，与2021年仅Q1就有86家企业争先上市的盛况相比，医疗行业在2022年一开始就出师不利。

具体来看，生物医药企业集中挂在A股上市，有12家，而去年同期只有2家；但美股市场表现差强人意，只有14家，远远不及2021年Q1的46家，并且募集金额环比减少86%。医疗器械领域在三大股市同样表现平平。

对于先瑞达来说，要想吸引更多资本的关注，那在商业化层面如何有更大的突破？

一直以来，医疗企业发展的通路是研发新品以丰富产品矩阵，形成医疗器械的技术优势，同时拓展渠道，寻找更多商业化机会。

据悉先瑞达发展战略的第一个重点是自主研发拓展业务覆盖领域。

从具体产品研发来看，首先，先瑞达在2021年有两款外周抽吸系统产品获批上市，再次成为该领域第一家拥有原研技术且可提供整体解决方案的国内公司。

这标志着其业务范围从动脉领域向静脉领域拓展。外周介入市场是由外周动脉、外周静脉、通路类耗材三大类组成。其中，外周动脉占比最大，但外周静脉增速较高。

其次，2022年4月，先瑞达还宣布其用于治疗静脉曲张的射频消融全套设备成功上市。静脉曲张是最常见的一种静脉疾病，发病率、复发率高，作为该领域首家提供创新性整体治疗方案的公司，先瑞达大概率再次受益于先发优势。

最后，先瑞达业务范围不局限于血管外科，正在进行跨领域的拓展。基于药物涂层技术、射频消融（RFA）技术、高分子材料技术及抽吸平台技术，先瑞达搭建了36条产品管线，可为血管外科、心脏科、肾脏科、神经科及男科五大领域提供腔内微创介入方案。

目前，先瑞达还有超过20种新产品正在开发，随着不同领域的在研产品实现商业化，其发展潜力有望突破外周介入市场的天花板。

来源：先瑞达

产品的创新离不开研发的投入，这点也成为行业共识。2019年到2021年，先瑞达研发开支分别为0.25亿元、0.83亿元、1.41亿元，分别占收入的20.4%、43.0%、46.5%，研发投入逐渐接近收入的一半。

高研发投入能够推动产品商业化的进度，但如果新增产品不能带来预期收益增长，高投入可能会对业绩带来压力。

除了拓展产品矩阵，先瑞达还在推进海内外市场的商业化。

在高端医疗器械领域，商业化速度是核心竞争力之一。因为当医生认可产品、熟悉术式后，除非竞争对手产品实现技术的代际发展或价格的绝对优势，否则一般不会轻易更换。

在国内，先瑞达凭借先发优势，已经形成了覆盖面较广的分销网络。比如两款核心产品：膝下DCB实现288家医院入院，膝上DCB进入1283家医院，基本覆盖了国内大部分省份。

为了实现海外扩张，先瑞达在美国加州设立了研发中心，由Silk Road medical前研发副总裁Scott Wilson担任总经理。还招募了包括Peter Schneider博士在内的4位海外顶尖医疗专家指导核心产品的海外临床研究。

截止2021年底，先瑞达产品已在12个国家落地，BTK DCB的IDE申请也已递交美国FDA。相比中国，美国外周介入行业中DCB产品已经超越支架成为一线疗法。先瑞达推进在美商业化，一方面相对成熟的市场对其核心产品接受度较高，利于销售推广；另一方面，与国外顶尖医疗器械公司的竞争，也在考验其产品技术。

总体而言，参考美国DCB疗法的发展，中国DCB手术在介入手术中的渗透率可能会实现较快提升。根据弗若斯特沙利文的相关研究报告，随着各类血管疾病患病率的上升，手术量预计将以15.07%的复合年增长率走高，预计2030年外周血管介入市场规模将增加到300亿元。

上文提到目前这个领域的主要参与者市值规模都不大，头部玩家暂时占据了DCB市场的主导地位。但随着行业增长，不难预见会有更多医疗器械公司参与进来。比如，与美敦力并列心血管四巨头的雅培、波科、爱德华科学也许会紧随美敦力步伐进入国内DCB市场。这在竞争层面，或多或少都会给先瑞达带来一些发展压力。

结语

中国是全球第一的医疗市场，但医疗龙头市值却与美国同行有巨大差距。

外周介入是血管介入三大领域中最年轻最有活力的赛道。随着“介入无植入”概念的推广，先瑞达基于DCB产品，逐步向外周介入无植入全套解决方案拓展，形成了产品技术、商业化双重护城河。

对于一家新兴领域的创新型企业，要以长远的目光来看待。正如利弗莫尔所说，优秀的投机家们总是在等待，总是有耐心，等待着市场证实他们的判断。先瑞达能否实现长期增长，最关键的还是能否稳定推进新产品研发并完成商业化。

来源：港股研究社