【中航证券军工】北摩高科2023年报2024Q1点评：聚焦航空及军工主赛道，民机业务有望成为第二曲线

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事件

公司4月24日公告，2024Q1实现营收（2.40亿元，同比-23.71%)，归母净利润（0.73亿元，同比-45.63%)，毛利率（62.63%，同比-7.22pcts)，净利率（37.34%，同比-13.06pcts)。2023年实现营收（9.54亿元，-4.39%)，归母净利润（2.17亿元，-30.95%)，毛利率（59.78%，-7.42pcts)，净利率（26.82%，-12.90pcts)。

点评

军用飞机刹车制动系统的重要供应企业。公司主要从事军、民两用航空航天飞行器起落架着陆系统和刹车制动产品，主要产品包括飞机刹车控制系统及机轮、刹车盘(副)、起落架和检测试验等。公司目前主要收入来源于军品，产品广泛应用于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸机、直升机及航天高空飞行器等重点军工装备，服务范围遍及5大战区。近年来大力拓宽民航市场，民航业务同比增速较快，未来将成为公司业务重要的组成部分。

检测试验价格下降致收入减少，起落架业务有望成为新的业绩增长点。2023年公司营收（9.54亿元，-4.39%)有所下降，主要系子公司京瀚禹部分检测试验定价下降所致。单看北摩高科母公司，收入（6.15亿元，+11.82%）保持稳定增长态势；归母净利润（2.17亿元，-30.95%)的下降主要受以下因素综合影响：1. 毛利率相对较低的民航业务占比提升导致公司产品结构变动，2. 应收账款计提的信用减值损失（-1.18亿元，+164.28%）增加，3. 京瀚禹部分检测试验价格下降，而房租、设备折旧及人员投入大幅增加；毛利率（59.78%，-7.42pcts)、净利率（26.82%，-12.90pcts)均有所下降。

2023年按产品领域来看：

①飞机刹车控制系统及机轮，收入（4.14亿元，+1.18%）小幅提升，主要系公司某型飞机主机轮状态鉴定进入批产，若干型号机轮实现装机，毛利率（63.98%，+3.75pcts）保持平稳增长；

②检测试验，该业务主体为子公司京瀚禹，此业务2023年收入（3.27亿元，-25.73%）大幅下降，主要系部分检测试验价格下降所致，毛利率（60.06%，-9.44pcts）有所下降。京瀚禹为扩大在军用装备检验检测领域的影响力，持续拓展环境试验领域，新增北京环境试验中心，并于2023年11月完成CNAS取证；

③刹车盘（副），收入（1.92亿元，+42.94%）大幅增长，主要系民航客户拓展所带来业务规模的提升，但民品业务的低毛利率也导致此业务毛利率（51.92%，-34.01pcts）有所下降。另外，公司2023年参加巴黎航展和迪拜航展，签订了若干型号飞机机轮、刹车等产品采购和定制开发协议，或为公司带来业绩新增量，民航业务将加速成为公司业绩增长的第二曲线；

④起落架业务，实现收入448万元，业务占比0.47%，主要系公司多种型号起落架产品达到重要应用节点，进入科研或小批试生产阶段。另外，公司起落架业务取得了一系列进展，如某型项目实现装机试飞、完成了若干新型号飞机的研制和试验任务、完成了某型飞机新构型起落架的原理样件验证（该构型为国内首创），同时，还开拓了航天项目无人机起落架新赛道。而公司控股孙公司天津全顺金属表面处理有限公司“军民两用大型飞机起落架的表面处理生产线”的投产使用将为起落架产品各阶段进度提供有力保障。起落架业务也有望成为公司新的业绩增长点。

研发人员大幅增长，经营活动产生现金流明显改善。2023年公司三费费率（总额1.11亿元，三费费率11.67%，+1.38pcts）小幅增加；研发费用（0.86亿元，同比+8.32%，研发费用率8.98%，同比+1.05pcts）略有增长，研发人员（203人，同比+32.87%）大幅增加。

从现金流量表来看，2023年公司经营活动产生的现金流量净额（2.01亿元，+238.50%）明显改善，主要得益于回款较好、同时子公司京瀚禹享受税收优惠及退税。

应收账款管控较好，存货增长以应对市场需求放量。从资产负债表来看，2023年公司应收账款（18.56亿元，同比+7.54%）管控较好，增速明显放缓；预付款项（0.48亿元，同比+150.14%）、合同负债（0.04亿元，同比+233.23%）快速增长，存货（7.20亿元，同比+32.40%，其中原材料增长36.83%，半成品增长45.13%）大幅增长，我们认为需求增长之下为应对市场变化所进行准备。

2024Q1收入及利润均有所下降，期间费用增长影响净利率。2024Q1，公司实现营收（2.40亿元，同比-23.71%)和归母净利润（0.73亿元，同比-45.63%)均有所下降，主要是军工下游客户需求节奏的变化导致，但公司军工业务的市场份额没有发生变化，未来随着客户需求的变化有望复苏。毛利率（62.63%，同比-7.22pcts)下降主要是毛利率相对较低的起落架业务占提升导致，净利率（37.34%，同比-13.06pcts)快速下降主要是收入下降导致期间费用率占比提升（17.94%，+4.65pcts；期间费用0.43亿元，同比+2.93%），此外2023Q1公司收到增值税退税款，而2024Q1并未收到。

产能扩建与技术研发已落地，积极拓展民用大飞机起落架领域技术实力。公司2023年10月公告，公司对募投项目“飞机机轮产品产能扩建项目”和“飞机着陆系统技术研究中心建设项目”的架构方案、机型选择进行了优化，降低了设备采购金额，将节余的募集资金用于新增“民用大飞机起落架着陆系统综合试验项目”及补充流动资金，新增项目预计2025年年底落地，届时将进一步加大提升公司民用大飞机起落架产品的研发试验能力，助力公司积极参与大飞机战略规划。

“飞机机轮产品产能扩建项目”和“飞机着陆系统技术研究中心建设项目”已于2023年年底落地。随着公司刹车盘、机轮和起落架着陆系统等主要产品的产能落地，叠加军工十四五“下半场”需求放量，公司有望在未来实现盈利能力的跨越式增长。

京瀚禹检测试验业务有望触底反弹。公司2024年3月公告，收购京瀚禹36.75%股权，收购完成后公司持有京瀚禹87.75%股权。京瀚禹与北航已经成立了联合实验室，将继续加深战略合作布局。分析类试验业务未来将加强和航天方面的合作，进入航天院级供方，环境试验已经成型，2024年将全面承接客户任务，根据业务需要在西安和南京建设试验能力。同时，公司将加强业内合作，拓展新项目，项目方向包括晶圆测试、成品测试、汽车电子、大功率器件、软件测评等，最终形成一站式、全方位的专业可靠性检测机构。我们认为，军工元器件检测是军工武器装备质量保障的基石，随着行业需求的向好，未来价格和订单有望修复，同时随着京瀚禹股权及治理的改善，未来京瀚禹检测试验业务有望触底反弹。

不断提升配套层级，聚焦航空主业。公司以刹车盘（副）为基础，逐步向飞机机轮、刹车控制系统、起落架着陆全系统延伸，并朝着集成化和智能化的方向发展。2021年公司正式完成起落架着陆系统的交付，实现了从零部件供应商、材料供应商向系统供应商、整体方案解决商的跨越式转变，配套层级显著提升，未来随着起落架产品的销售，有望增厚公司利润。此外，由于高铁闸片生产资质厂家的日益增加，市场较为拥挤，竞争激烈，公司回归航空主赛道，拟终止“高速列车基础摩擦材料及制动闸片产业化项目”，并将节余募集资金用于永久补充流动资金。

投资建议

1、随着民航自主可控需求，公司民航刹车片或逐渐发力，市场渗透不断提升。

2、公司不断推进刹车盘、机轮和起落架着陆系统的生产能力建设，聚焦核心主业，而随着军工行业十四五“下半场”需求向好，公司有望进一步扩大利润空间。

3、公司不断提升配套层级，已经具备起落架的生产能力，公司新增募投项目在国产大飞机起落架产品研发试验能力的发力，将助力公司在军机、民机方面将双管齐下，增厚盈利规模。

我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为13.02亿元、16.36亿元和20.58亿元，归母净利润分别为3.50亿元、4.49亿元和5.51亿元，EPS分别为1.05元、1.35元和1.66元。维持“买入”评级，目标价40.00元，对应2024-2026年预测EPS的38倍、30倍及24倍PE。

风险提示：客户集中度高，军品审价导致的产品降价，民航拓展不顺，市场景气度下降等。

盈利预测：