瑞幸崩坏记

向瑞幸说一声抱歉，你不配被称为“国货之光”

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4月2日晚，一则消息瞬间刷屏：“COO伪造交易22亿，瑞幸咖啡股价盘前暴跌！”让人感到诡异的是，这则财务造假消息来自瑞幸“自爆”。在没有涨停板限制的纳斯达克，开盘后瑞幸股价一度暴跌超80%，市值瞬间蒸发50亿美元，随后40分钟内触发6次熔断，最终收跌75.57%至6.40美元。

一夜之间各种评论铺天盖地袭来，其中最热门的是浑水2月份发布的一份长达89页的做空报告，而此前中金公司曾跳出来为瑞幸鸣不平。本文将带大家回顾瑞幸上市以来的股价和财务表现，同时好好拜读一下浑水这篇神来之笔。

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眼看他起高楼，眼看他楼塌了

2019年5月17日，瑞幸在质疑声中登录纳斯达克，发行价17美元，市值42.5亿美元，而此时距离瑞幸成立仅仅不过19个月。从创立到IPO，拼多多用了三年，趣头条用了800天，瑞幸则一骑绝尘狂奔赴美顺利上市，堪称快消类公司一大奇迹。IPO现场，瑞幸咖啡创始人、CEO钱治亚发布了《瑞幸咖啡宣言》：

好的咖啡不贵；

喝咖啡而不是咖啡馆；

好的咖啡喝久了你会知道；

喝咖啡很健康；

中国人正成为全球咖啡消费增长最快的地方；

中国咖啡和美国咖啡没有差距。

瑞幸上市首日股价上涨19.88%达到20.38美元，总市值达到47.4亿美元。然而上市后投资者似乎并不买单，连续四个交易日瑞幸股价连续下挫，瞬间跌破发行价，当时市场主要质疑的点在于对其能否在不使用当前大幅折扣策略的情况下吸引客户表示怀疑，说白了就是瑞幸当前缺乏清晰的盈利模式，烧钱总归不是买入的理由。

上市后的大半年瑞幸股价都处于盘整阶段，真正的转折点出现在19年末，瑞幸公布19Q3财报。11月15日，瑞幸股价暴涨25.44%，创上市以来新高，从公司13日发布季报以来股价累计上涨42.36%，市值突破64亿美元。随后瑞幸股价如同火箭一般快速上涨，直至2020年1月中旬，盘中一度达到51.38美元的高点，市值破百亿美元。

瑞幸三季报到底说了什么？很显然让投资者非常兴奋的是“盈利”这两个字眼，财报显示“2019年三季度，瑞幸首次在运营层面实现盈利，单店平均净收入45万元，门店运营层面实现利润率12.5%，盈利1.86亿元。”

看到这里大家迷糊了，一般盈利指标大家都看净利润（美股通常看GAAP净利润），再不济看营业利润（Operating result）也行，这个“Store level operating profit”是何方神圣？瑞幸财报中也进行了解释，门店运营层面利润是指从产品净收入中扣除了材料成本、店面资金和其他经营成本，以及折旧费。通俗来说，瑞幸“卖一杯亏两杯”的模式中收入我们是认的，但营销相关的成本暂时不用看了，反正我们还有钱烧。这个解释看似荒诞，但股价的上涨恰好说明了当时市场对瑞幸这种盈利模式是认可的。

实际上，从披露的利润表来看，2019年3季度瑞幸净亏损5.32亿元，较上年同期亏损幅度进一步扩大，但环比2季度已经有所收窄。2019年前3季度瑞幸净亏损17.65亿元，而材料成本耗费了14.63亿元，店面租金和其他经营成本耗费了11.31亿元，折旧也达到了2.81亿元，扣除掉这几项数据瑞幸确实经营得还过得去……

然而在财务造假面前，所有的基本面研究显得都十分滑稽。

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自爆舞弊后的疯狂24小时

消息爆出来后瑞幸股票惨遭抛售，截至当日收盘瑞幸收盘价6.40美元，市值一路下滑至16亿美元，流通市值仅6.2亿美元。股票抛售只是开始，从当时轰动全球的“安然造假事件”来看，瑞幸将面临强制退市，同时即将遭遇起诉，相关负责人将面临刑事调查。根据相关报道，美国多家律所已于2月13日对瑞幸提起集体诉讼，由于索赔额巨大，严重情况下公司可能面临破产。

瑞幸此次财务舞弊性质非常严重，中概股的财务造假之殇也重新被摆上台面，并切实影响到这个链条上的各方势力，瑞幸公司、服务瑞幸IPO的中介机构、甚至它的一级市场投资人都会为此付出代价。

北京时间4月3日早间，大洋彼岸的港交所开盘，神州租车股价跳水，其大股东正是瑞幸实控人陆正耀。此后公司宣布紧急停牌，截至收盘神州租车股价下跌54.42%，市值蒸发50亿港元。

风云诡谲的资本市场和订单火爆的实体店形成了鲜明的对照。在陷入伪造交易“丑闻”的第二天，北上广等城市瑞幸门店均出现订单潮，有用户在瑞幸咖啡官微下调侃称：“我还有9张券没用，坚持住。” 快递小哥称，收到瑞幸的单子特别多，不知道怎么回事，今天确实忙不过来，比平时最少多一半。中午高峰期瑞幸APP一度崩溃。

图片来源于网络，侵删

瑞幸官微和董事长陆正耀朋友圈均发声：“今天更要元气满满！小伙伴加油！”网友纷纷表示“看瑞幸股票跌80%还元气满满，我们还有什么理由不努力！”此外，网络上还流传一张瑞幸自家蹭热度的照片，标榜“国货之光”。

如果说瑞幸自爆财务造假可能还有人唏嘘一番，然而事后公司高管以及打出来的标语让人觉得，瑞幸似乎不以为耻，反以为荣。很多时候企业文化价值观是一种无形的存在，但是往往会在关键时刻暴露其本质。

图片来源于网络，侵删

3日下午，证监会官网对瑞幸咖啡财务造假事件做出回应，对该公司财务造假行为表示强烈的谴责。

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做空大拿浑水的致命一击

浑水是谁？以做空中概股闻名，且战绩辉煌，辉山乳业、东方纸业、绿诺科技、多元环球水务和中国高速传媒等等，被浑水做空的公司大多没有好下场。

1月31日，浑水公布一份长达89页的报告，剑指瑞幸咖啡财务造假。报告发布后瑞幸股价盘中跌超26%，收盘跌收10.7%。2月3日瑞幸回应称报告毫无依据，论证方式存在缺陷，属于恶意指控。2月4日中金公司也发布报告称匿名沽空指控缺乏有效证据。

已经有很多公众号对浑水做空报告做了详细解读，我们就站在巨人的肩膀上学习一下吧。

浑水认为瑞幸存在两大原罪——财务欺诈（The Fraud）和盈利模式稀烂（The Fundamentally Broken Business）！

关于财务造假的浑水给出了5大铁证：每日客单数量造假、单人次购买数量直线下降、销售单价人为夸大、广告费虚增、其他非咖啡类的产品（马克杯什么的）收入造假。这里不得不提一下做空报告的取证方法，简直比商业间谍还专业！作者派了92位全职及1400位兼职调查员，收集了2万多张小票，并且采集了1万多个小时的门店录像和大量内部微信聊天记录，这人力物力成本可不小，浑水表示“做空我们是认真的！”

具体数据暂且不谈，这里面对于广告费虚增的考证值得我们学习，一名普通分析师如果有心思考也是可以做到的。

报告通过分析CTR广告数据发现了瑞幸在广告投入上的端倪，根据CTR每月公布的广告投入前十名品牌数据，瑞幸在楼宇广告的排名一直位于NO.1，但是从19年8月起瑞幸从榜单中消失了，12月份又重新出现在榜单之中。

然而根据瑞幸公布的数据，19年3季度瑞幸销售费用大幅增长至5.58亿元，相比18年同期的2.25亿元增幅高达147.6%，主要原因来自广告费的增长，三季度瑞幸披露的广告费用是3.82亿元。公司创立了新的独立品牌“小鹿茶”带来了销售费用的上升，但管理层认为新品牌策略的投入将会增厚公司未来利润。

但浑水报告却指出，瑞幸19年三季度广告费用虚增150%以上，CTR的数据显示三季度分众传媒（瑞幸主要广告商）广告支出仅4600万元，仅仅是瑞幸财报公布数据3.82亿元广告费的12%，跟以往几个季度相比这个比值明显偏低。

So where did the money go?作者发现被夸大的门店利润（即前文提到的“盈利”）和虚增的广告费出奇地一致。根据前面几条线索，瑞幸每天每家门店的销售量为263单，平均每单价格为9.97元，因此单店月收入是7.87万元，瑞幸直营店平均数量按照3322家计算，瑞幸单季度总收入是7.84亿元，通过敏感性分析门店OPM（operating profit margin，经营利润率）是-26.9%，这样算下来门店利润大约亏损2.11亿元，和报表披露的门店盈利1.86亿元相差3.97亿元，而虚增的广告费大概也是3.36亿元。

分析到这大家似乎又产生了新的疑问，虚增广告费用不是减少利润了吗？实际上瑞幸来了个乾坤大挪移，把门店成本偷梁换柱移到了广告费上，再引入门店利润这个新概念，告诉大家不考虑店面成本实际上我们已经在赚钱了，简直是用心良苦！

继五大铁证之后浑水又给出了6条警告（类似风险提示），每一条都直至高管及背后资方错综复杂的金钱游戏：

1. 管理层通过股票质押融资套现，目前已质押了49%的股票，价值25亿美元；

2. 陆正耀连同背后的资本这波人已经从神州租车（0699 HK）上套现了1.6亿美元；

3. 陆正耀通过收购宝沃汽车将1.37亿元人民币从神州优车（838006 CH）转移至关联方王百因；

4. 瑞信最近通过增发和可转债募资8.65亿美元，用于发展无人零售战略，为管理层大量套现提供了捷径；

5. 瑞幸某位独董Sean Shao曾经或者目前也担任了一些中概股上市公司的董事，这些中概股大多让投资者蒙受了损失；

6. 瑞幸联合创始人兼CMO杨飞曾因非法营销罪被判处有期徒刑18个月，其曾是iWOM公司联合创始人兼总经理，iWOM与QWOM为关联方，而后者为神州租车子公司，同时也与瑞幸存在复杂的关联交易。

最后我们来看看浑水是如何评价瑞幸“稀烂的盈利模式”，实际上也是瑞幸自上市以来一直备受质疑的商业逻辑。

1. 瑞幸瞄准的是中国功能性咖啡市场，实际上这一市场规模很小，瑞幸忽略了中国浓厚的茶文化。

2. 瑞幸客户对价格高度敏感，试图通过降低折扣的同时增加销售额基本行不通。

3. 错误的商业模式，在中国现制饮品市场有三类商业模式已经被证明是成功的：第一类是类似星巴克的高单价独立店模式，第二类是便利店模式，比如KFC和全家，第三类是奶茶店，比如一点点和Coco。但瑞幸似乎跟每一类模式都有相似之处，但瑞幸跟三者中任何一个比起来都缺乏足够竞争力。

4. 瑞幸的非咖啡类产品也缺乏核心竞争力，以小鹿茶为例，其目标群是那些不爱喝咖啡的茶饮爱好者，以喜茶为竞争对手，然而小鹿茶的产品研发和供应链却对标星巴克，造成一种不伦不类的市场定位。

5. 小鹿茶直到2019年10月也没有独立运营店，而根据我国《商业特许经营管理条例》“特许人从事特许经营活动应当拥有至少2个直营店，并且经营时间超过1年”，因此小鹿茶在特许经营业务上存在合规风险。

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愿瑞幸警钟长鸣，愿资本市场多一些阳光

瑞幸事件是资本市场不可抹去的丑闻，再一次让大众见识到了那些玩弄财权于股掌之中的权贵商贾的真实面貌。然而瑞幸不是第一个，很大概率也不是最后一个，那些仅凭华丽的辞藻和空洞的Slide就去忽悠投资人的事例还有很多，有些大家都心知肚明。作为一个金融行业的螺丝钉，也真诚期盼资本市场多一点阳光。

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