2023年市场中性策略研究报告

第一章 市场中性策略概况

对冲基金策略中，股票市场中性策略 (Market Neutral Strategy) 是一个复杂且多样化的策略，它采用先进的定量技术对价格数据进行深入分析，以揭示未来价格走势和证券之间的潜在关系。这种策略的核心是通过精确的数据分析，选择最有可能带来回报的证券进行买卖。

图 对冲基金常见策略

资料来源：资产信息网 千际投行 汇丰投资管理

首先，基于因子的策略是股票市场中性策略的一个重要组成部分。这种策略的核心思想是系统地分析证券之间的共同关系，以此作为投资决策的理论基础。这意味着，投资者不仅仅是基于单一证券的表现来做决策，而是要考虑到市场中的多种因素和证券之间的相互作用。为了实现这一目标，投资组合的构建通常会对某些关键变量保持中立，例如与更广泛的股票市场相关的美元或贝塔值。此外，为了提高确定头寸的回报率，投资者经常使用杠杆。

其次，统计套利/交易策略也是股票市场中性策略的一个关键组成部分。这种策略的目标是利用证券价格中的定价反常现象。这种反常现象可能是由于市场参与者的行为偏差或其他市场因素导致的预期均值回归。为了捕捉这些机会，投资者可能会采用高频交易技术，或者基于技术分析来制定交易策略。此外，当新的信息进入市场，但尚未完全、彻底或准确地反映在当前证券价格中时，投资者也会伺机入市，以期从中获利。

最后，值得注意的是，尽管股票市场中性策略具有高度的复杂性和多样性，但它通常会维持一个相对低的股票市场敞口。具体来说，这种策略的股票市场多头或空头净敞口通常不会超过10%。这意味着，与其他更激进的策略相比，股票市场中性策略更加注重风险管理和稳定的回报。

第二章 发展概况

2.1 海外情况

对冲基金作为金融市场上的一种特殊投资工具，其在海外已有深厚的发展历史。与此相比，国内的对冲基金行业相对年轻，但无论是策略体系的构建还是资产类别的涉及，海外市场都展现出了更为丰富和成熟的特点。其中，股票市场中性策略作为股票对冲的一个重要分支，其在海外的应用和表现尤为引人关注。

首先，从整体表现来看，近年来市场中性策略在海外对冲基金中的表现并不理想。具体数据显示，近三年的年化收益仅为0.63%，波动率达到3.07%，最大回撤更是高达-3.54%。这样的表现，在低利率和寻求阿尔法收益越发困难的背景下，显然是不尽如人意的。特别是与同期的Barclays全球综合债券指数相比，市场中性策略的表现明显落后。

图 海外对冲基金业绩表现 (2000.01.01-2020.11.30)

资料来源：资产信息网 千际投行 Bloomberg 平安证券研究所

图 海外对冲基金和资产收益-波动分布 (2015.12.01-2020.11.30)

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 平安证券研究所

然而，从多元化投资的角度来看，市场中性策略仍然具有其独特的价值。根据海外对冲基金近十年的相关系数数据，市场中性策略与其他投资策略之间的相关性相对较低。这意味着，当投资者在构建投资组合时，引入市场中性策略可以有效地分散风险，提高组合的稳健性。

图 海外对冲基金和资产指数相关系数 (2010.01.01-2020.11.30)

资料来源：资产信息网 千际投行 Bloomberg，平安证券研究所

此外，如果我们以标普500为基准，对比不同市道下各策略的表现，会发现市场中性策略在下跌市和震荡市中的表现尤为出色。这也意味着，对于那些预期市场将面临不确定性和波动的投资者来说，市场中性策略可以作为一个有效的对冲工具。

图 海外对冲基金和资产指数在不同市道下业绩表现 (2010.01.01-2020.11.30)

资料来源：资产信息网 千际投行 Bloomberg，平安证券研究所

综上所述，虽然市场中性策略近年来的表现并不突出，但其在多元化投资和风险对冲中的价值不容忽视。对于寻求稳健投资和有效分散风险的投资者来说，市场中性策略仍然是一个值得考虑的选项。

2.2 国内情况

市场中性策略在国内金融市场中的应用已逐渐成熟。其核心思想是在同一时间构建股票的多头和空头组合，通过严格控制组合的风险敞口，从而实现独立于股票市场的超额收益。这种策略的目的是在各种市场环境下都能获得稳定的回报，而不受市场整体走势的影响。

近年来，国内的公募和私募基金在市场中性策略的应用上有所不同。数据显示，私募市场中性基金的表现略优于公募市场中性基金。具体来说，近三年的年化收益、波动率和最大回撤分别为7.54%、3.29%和-1.58%（私募），以及4.99%、2.57%和-2.45%（公募）。这种差异可能与两者在投资策略、管理风格和资金规模等方面的不同有关。

图 国内私募基金业绩表现 (2015.01.01-2020.11.30)

资料来源：资产信息网 千际投行 朝阳永续 Wind 平安证券研究所

图 国内公私募基金收益-波动分布 (2017.12.01-2020.11.30)

资料来源：资产信息网 千际投行 朝阳永续 Wind 平安证券研究所

公募基金在收益和风险上呈现出两极化的特点，即“低收益低风险”和“高收益高风险”。为了填补中间的产品空白，公募基金近年来也在积极发展追求绝对收益的策略，如“固收+”。与此同时，私募基金的策略多样性为公募基金提供了有益的补充，帮助其更好地满足投资者的需求。

从相关系数的角度来看，市场中性策略与其他策略之间的相关性较低，这意味着市场中性策略可以为投资组合提供有效的风险分散。更为有趣的是，私募市场中性策略与公募市场中性策略之间的相关系数也较低，这表明两者在策略细分、因子选择和组合构建等方面可能存在显著的差异。

图 国内公私募基金指数业绩表现 (20150101-20201130)

资料来源：资产信息网 千际投行 朝阳永续 Wind 平安证券研究所

以万得全A为参照，我们可以发现市场中性策略在下跌市和震荡市中的表现尤为出色。这也进一步证明了市场中性策略的防御性特点。而在公募和私募市场中性策略之间的对比中，公募市场中性策略的防御属性更为明显。

图 国内公私募基金指数在不同市道下业绩表现 (2017.01.01-2020.11.30)

资料来源：资产信息网 千际投行 朝阳永续 Wind 平安证券研究所

千际投行认为，市场中性策略在国内金融市场中的应用日益成熟，无论是公募还是私募，都在努力通过这种策略为投资者创造稳定的回报。但两者在策略应用上的差异也值得投资者关注，以便更好地进行资产配置。

第三章 模型和使用说明

3.1 模型概况

在复杂多变的金融市场中，投资者不断寻找方法来实现稳定的收益并降低风险。市场中性策略是这样一种策略，它通过同时持有股票组合多头和做空股指期货来实现。这种策略的核心目标是从市场中获得超额回报，同时消除市场风险。

图 市场中性策略示意图

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

首先，让我们深入了解“股票组合多头”。这是指投资者购买并持有一组股票，期望这些股票的价格上涨。在这种策略中，关键是选择能够实现超额回报的股票。这种超额回报被称为“Alpha”。Alpha是投资策略相对于参考指数的超额回报。一个正的Alpha意味着策略或资产经理实现了超过其基准的回报。此外，股票组合的市场风险或敏感性由“Beta”来表示。Beta衡量了资产价格波动与整体市场价格波动之间的关系。

然而，持有股票总是伴随着市场风险。为了消除这种风险，投资者可以选择“做空股指期货”。通过做空，意味着投资者预测股指将下跌。具体来说，投资者会卖空与其股票组合Beta相等数量的期货合约，从而完全对冲市场风险。这种策略的一个重要组成部分是“基差”，即现货市场价格与期货市场价格之间的差异。通过利用这两个价格之间的差异，投资者可以获得额外的收益。

将上述两种策略结合起来，投资者不仅可以从其股票选择能力中获得Alpha收益，还可以从期货与现货之间的价格差异中获得收益。这两者之和，即Alpha和基差，共同构成了“量化中性策略总收益”。

3.2 头寸构成

市场中性投资策略是一种旨在消除市场整体风险，同时追求超额收益的策略。这种策略的核心思想是通过精心设计的投资组合，使得市场的整体风险（即Beta风险）被中和，而只留下与特定股票或资产相关的超额收益（即Alpha收益）。

为了实现这一目标，市场中性投资策略的头寸通常由以下两部分组成：

• 权益多头组合：这部分组合主要投资于具有良好表现预期的个股或其他资产。它不仅包含了与特定股票或资产相关的Alpha收益，还包含了市场的整体风险，即市场Beta收益。
• 对冲空头组合：为了消除市场的整体风险，投资者还需要建立一个对冲组合。这部分组合主要投资于能够反映市场整体表现的工具，如股指期货。它的主要目的是对冲多头组合中的市场Beta风险。

整体组合的风险敞口一般通过下式确定：

其中，mvi为第i只股票持仓的市值，βiA为第i只股票以A指数为基准计算的β系数，CVA为A指数对应的股指期货每手的合约价值，即合约结算价×合约乘数，n为持有股指期货合约的手数。

图 市场中性策略的头寸构成

资料来源：资产信息网 千际投行 中信期货研究部

通过这两部分组合的精心配置，投资者可以确保整体组合的市场风险敞口被有效控制在一个较小的范围内。这意味着，当市场整体上涨或下跌时，整体组合的表现不会受到太大的影响。相反，它的表现主要取决于多头组合中所选股票或资产的实际表现。

3.3 风险因子控制

在金融投资领域，市场中性策略是一种旨在消除市场风险的策略。为了实现这一目标，投资者在构建多头投资组合时，不仅要考虑预期收益，还要对其他风险因子进行严格的控制。这其中，行业因子和风格因子是两个最为关键的因素。

行业因子的控制

行业因子是指投资组合在不同行业的配置。为了控制行业风险，投资者通常会选择一个全市场的行业分类标准，如中证一级行业、中信一级行业、申万一级行业和GICS等。通过计算每个行业的市值加权占比，投资者可以得到对该行业因子的暴露度，并据此进行投资决策。

风格因子的控制

风格因子是指投资组合在不同投资风格上的配置。目前，市场上主要采用Barra风险模型框架来描述风格因子，该框架包括8个大类因子，如规模、波动率、流动性、估值、质量、动量、成长和分红等。在这8个大类因子中，又细分为16个子类因子。每只股票在这些因子上都有一个具体的因子值，这些值可以帮助投资者更好地理解和控制投资组合的风格风险。

图 MSCI 风格因子模型

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind、MSCI

阿尔法收益的追求

在控制了行业和风格因子的风险后，投资者的目标是追求阿尔法收益，即超过市场平均水平的收益。为了实现这一目标，投资者需要在多头端构建一个与中证500指数在各风险因子上相近的股票仓位，同时在空头端使用IC合约进行对冲。这样，整体组合在各风险因子上都达到了中性，从而确保组合产生的收益只包含阿尔法收益。

千际投行建议，市场中性策略要求投资者在构建投资组合时，不仅要考虑预期收益，还要对其他风险因子进行严格的控制。通过对行业和风格因子的控制，投资者可以更好地追求阿尔法收益，从而实现超过市场平均水平的投资回报。

3.4 工具选择

在金融市场中，对冲策略是投资者用来降低风险的重要手段。为了实现有效的对冲，投资者需要选择合适的对冲工具。在国内市场，股指期货、期权、融券和收益互换是常用的对冲工具。但是，如何选择这些工具并不是一个简单的问题，它涉及到对冲的精度、容量和成本等多个因素。

对冲工具的选择

目前，大多数国内的市场中性策略产品都选择股指期货作为对冲工具，而少数私募则选择融券对冲。这主要是基于以下几个考虑：

• 对冲精度：这是衡量对冲工具效果的一个重要指标。融券对冲具有最高的精度，它可以通过卖空个股来实现多空组合之间的完全匹配。期权则具有“收益结构不对称”的特点，它可以在一定程度上保留对投资者有利的风险暴露。而股指期货则介于两者之间，它的对冲效果既不如融券那么精确，也不如期权那么灵活。
• 对冲容量：这是指使用某一对冲工具所能达到的最大对冲规模。对冲容量的大小直接影响到对冲策略的实施效果。如果一个对冲工具的容量不足以满足投资者的需求，那么投资者可能会选择其他容量更大的工具。

• 对冲成本：这是指实施对冲策略所需要支付的费用。对冲成本的大小直接影响到对冲策略的收益。在股指期货中，对冲成本通常用当季合约的年化折溢价率来表示。此外，由于指数成分股的分红会导致指数下跌，而多头端的股票分红则会以现金的形式加入到账户中，因此在计算对冲成本时，还需要考虑到分红的影响。年化折溢价率的计算公式如下：

对冲策略的实施

在选择了合适的对冲工具后，投资者还需要根据市场环境和自身的投资目标来制定对冲策略。对于那些追求稳定收益的投资者，他们可能会选择融券对冲，因为这种对冲方式可以提供最高的对冲精度。而对于那些愿意承担一定风险以追求更高收益的投资者，他们可能会选择期权或股指期货对冲。

总之，对冲策略是一个复杂的过程，它涉及到多个因素的综合考虑。只有选择了合适的对冲工具，并根据市场环境和自身的投资目标来制定合理的对冲策略，投资者才能在风险和收益之间找到一个最佳的平衡点。

第四章 基金收益拆解

4.1 Alpha收益

在投资领域，Alpha收益被广大投资者和基金经理视为黄金标准，它代表了投资策略相对于基准的超额表现。对于许多策略，Alpha收益的追求成为了核心目标。特别是在市场中性策略中，Alpha收益的来源和计算方法尤为复杂和多元。我们接下来将深入探讨市场中性策略中的Alpha收益，揭示其来源、特点和计算方法。

首先，探讨Alpha收益的来源。在市场中性策略中，Alpha收益主要来自两个方面：

• 多头端的股票Alpha：这部分Alpha收益源于投资组合中的多头股票持仓。当投资者通过精准的选股策略和恰当的时机选择，成功地在多头端获得超过市场平均水平的收益时，这部分超额收益即为多头端的股票Alpha。
• 对冲端Alpha：与多头端的股票Alpha不同，对冲端Alpha并不直接来源于股票的投资。它是通过对冲策略的主动管理获得的。例如，投资者可以通过基差交易和展期优化策略，在对冲端获得额外的收益。

然而，在市场中性策略中，Alpha收益的计算并不简单。由于多头端的持仓通常非常分散，且换手率较高，使用长期的持仓数据（如半年度、季度数据）来分析股票Alpha收益可能会产生偏差。此外，对于对冲端，尽管我们可以通过股指期货的持仓情况推测其对冲风格，但与股票Alpha的分离仍然是一个挑战。

为了更准确地计算Alpha收益，可以使用新的计算方法：将基金的区间收益中扣除对冲损益和打新收益，剩余的部分即可视为基金的Alpha收益。这种方法旨在更准确地反映基金的真实超额收益，帮助投资者和基金经理更好地评估策略的表现。

Alpha收益在投资领域中占据了至关重要的地位。对于市场中性策略来说，深入了解Alpha收益的来源和计算方法是至关重要的。只有这样，投资者和基金经理才能确保策略的成功执行，实现稳定的超额收益。在未来的投资实践中，随着市场的变化和策略的进化，Alpha收益的追求和计算方法可能会有所变化。但无论如何，Alpha收益都将继续作为投资领域的核心标准，指引着投资者和基金经理前进的方向。

4.2 对冲收益

对冲策略在投资领域中被广泛应用，其主要目的是通过对冲来降低投资组合的风险。但对冲策略的收益并不仅仅是风险的降低，它还与对冲端的管理方式密切相关。下面将深入探讨对冲收益的来源、计算方法和影响因素。

首先，我们需要明确对冲端的管理方式。在许多对冲策略中，对冲端并不进行主动管理，而是采用被动管理方式。具体来说，当合约临近交割时，投资者会选择展期到更远月份的合约。这种简单的展期操作所产生的损益，可以被视为对冲策略的一个基准收益。

为了更直观地展示这一点，我们构建了一个模拟的净值曲线。考虑到目前公募基金主要使用IF当季合约进行对冲，我们选择了沪深300股指期货的3/6/9/12月多头作为对冲工具。同时，我们选择做空沪深300指数。在合约交割周的前三天，我们将按照平均移仓的方式，将合约展期至远月。通过这种方式，我们得到了一个模拟的净值曲线。

图 持有当月合约对冲端盈亏比较基准（反向头寸）

图 持有当季合约对冲端盈亏比较基准（反向头寸）

资料来源：资产信息网 千际投行 WIND、中信期货研究部

这条模拟的净值曲线具有很强的参考价值。它可以帮助我们理解在完全对冲的情况下，对冲端在任意时间区间内所产生的损益。具体来说，我们只需要将这条曲线在任意区间的收益乘以-1，就可以得到对冲端的损益。此外，单只基金的对冲损益也可以通过其空头持仓轻松计算出来。

总的来说，对冲收益是投资策略中的一个重要组成部分。它不仅与对冲工具的选择有关，还与对冲端的管理方式密切相关。通过深入了解对冲收益的来源和计算方法，投资者和基金经理可以更好地评估对冲策略的效果，从而做出更为明智的投资决策。

第五章 影响因素与风险识别

5.1 影响因素

市场中性策略，作为一种追求绝对收益的策略，其执行效果受到多种市场因素的影响。以下是对这些因素及其对策略的影响进行的深入分析：

• 股指期货升贴水率：股指期货的升贴水率是市场中性策略中的关键变量。当贴水率较高时，意味着市场对未来的预期偏向悲观，这为策略提供了更多的做空机会。反之，当升水率较高时，市场对未来的预期偏向乐观，策略的做多机会增加。此外，股指期货的基差变动对策略的影响也很大，因为它直接关系到策略的成本和收益。
• 利率水平：利率是金融市场的核心变量，它影响到投资者的资金成本和投资决策。当利率上升时，策略的融资成本增加，可能会压缩策略的收益空间。反之，利率下降可能会增加策略的吸引力。
• 市场赚钱效应：当市场的赚钱效应较强时，意味着市场的风险偏好增加，投资者更倾向于追求高收益的策略。这为市场中性策略提供了更多的机会。
• 热点扩散程度：市场的热点扩散程度反映了市场的风格和趋势。当某一热点逐渐扩散时，市场中性策略需要及时调整，以适应市场的变化。
• 交投活跃程度：交投活跃程度是市场流动性的重要指标。当市场交投活跃时，策略的执行效果更好，因为它更容易捕捉到市场的错误定价。
• 波动率：波动率反映了市场的不确定性。高波动率可能会增加策略的风险，但同时也为策略提供了更多的机会。

综上所述，市场中性策略在不同的市场环境下都有其适用的场景。但为了确保策略的执行效果，投资者需要密切关注上述因素的变化，并及时调整策略。

5.2 风险分析

市场中性策略，作为一种追求绝对收益的策略，虽然在一定程度上可以规避市场的系统性风险，但仍然面临多种风险。以下是对这些风险的详细分析：

• 选股风险：市场中性策略的核心是选择一篮子股票来创造超额收益。这意味着，策略的成功与否在很大程度上取决于选股的准确性。如果选中的股票不能跑赢市场，策略的整体收益将受到影响。这要求投资者具备出色的选股能力和对市场的深入了解。
• 模型风险：市场中性策略的执行通常依赖于复杂的量化模型。这些模型可能包含大量的计算公式和参数。如果模型存在缺陷或不适应当前的市场环境，策略的执行效果将受到影响。因此，量化管理人需要不断地研发和优化模型，确保其适应市场的变化。
• 风险敞口暴露的风险：虽然市场中性策略的目标是完全对冲市场风险，但在实际操作中，完全对冲是非常困难的。这意味着策略在某些情况下可能会面临一定的风险敞口。此外，为了追求更高的收益，管理人可能会主动增加风险敞口，这也增加了策略的风险。
• 政策风险：市场中性策略通常需要使用股指期货来对冲市场风险。如果政策对股指期货的使用进行限制，策略的对冲效果将受到影响。此外，市场的变化可能导致对冲成本上升，从而影响策略的收益。

千际投行认为，市场中性策略虽然可以在一定程度上规避市场的系统性风险，但仍然面临多种风险。投资者在实施这种策略时，需要充分了解这些风险，并采取适当的措施来管理和控制。

第六章 未来发展

市场中性策略，作为一种旨在获得与市场走势无关的超额收益的策略，近年来在全球范围内受到了广泛关注。随着金融市场的日益复杂化和投资者需求的多样化，这种策略的应用和发展前景显得尤为重要。以下是对市场中性策略未来发展的几点展望：

• 技术与数据驱动：随着大数据、人工智能和机器学习技术的迅速发展，市场中性策略将更加依赖技术和数据进行决策。这意味着，未来的市场中性策略将更加精确、高效，能够更好地捕捉市场中的微小变化和机会。
• 多元化投资：为了降低风险和提高稳健性，市场中性策略将更加注重多元化投资。这不仅包括多种资产类别，还包括多种投资策略和技术的结合。
• 全球化视角：随着全球金融市场的日益一体化，市场中性策略将更加注重全球化视角。这意味着投资者不仅要关注本地市场，还要关注全球市场的动态和机会。
• 更强的风险管理：在一个充满不确定性的市场环境中，风险管理将成为市场中性策略的核心。未来的策略将更加注重风险的识别、评估和控制，确保投资组合的稳健性。
• 与ESG投资的结合：随着ESG（环境、社会和治理）投资理念的普及，市场中性策略将更加注重可持续性和社会责任。这意味着未来的策略不仅要追求经济效益，还要考虑社会和环境效益。

综上，市场中性策略在未来将面临许多机遇和挑战。但只要策略能够与时俱进，不断创新和完善，它仍然有望为投资者创造稳定且可靠的回报。

Cover Photo by Afif Ramdhasuma on Unsplash