敷尔佳IPO首日，仅8名研发人员,“医用面膜第一股“是智商税?

“医美面膜第一股“来了。

今日(8月1日)，哈尔滨敷尔佳科技发展有限公司(下称“敷尔佳”，301371SZ)正式在深交所挂牌上市。

敷尔佳此次IPO募资净额为18.97亿元，开盘价为80.00元/股，发行价55.68元/股；开盘即涨43.67%。截至8月1日收盘，敷尔佳报收70.70元/股，对应市值282.9亿元。

敷尔佳是一家主要从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售的皮肤护理产品的公司。据招股书显示，2022年，敷尔佳化妆品类功能性护肤品的收入首次超过医疗器械敷料类产品的收入，占比达51.05%。

「不二研究」据敷尔佳新版招股书中发现：今年一季度，其营收为3.73亿元，同比增加5.38%；同期的净利润为1.59亿元，同比减少1.42%。

2019-2022年，尽管敷尔佳抓住“医美面膜”的风口实现营收高增长，但依然面临“重营销、轻研发”困境。以2022年为例，敷尔佳的销售费用为3.90亿元，当期营收占比高达22.06%；其中，宣传推广费高达3.54亿元。

▲图源：freepik

与之鲜明对比的是，其研发费用仅为0.15亿元，当期营收占比仅为0.87%，不足远低于行业平均的5.17%。此外，截止2022年12月31日，敷尔佳研发人员仅有8人，占员工总数1.67%。

今年6月的一篇旧文（《敷尔佳三闯IPO：去年狂赚8亿，618疯卖“智商税”？》）中，我们聚焦于敷尔佳一波三折上市路。营销费用逐年上升，但其研发投入率不足千分之一，难逃智商税质疑。

时至今日，虽然成为“医美面膜第一股”，但当“械字号面膜”故事不灵了，上市后，敷尔佳如何向市场讲出新故事？由此，「不二研究」更新了6月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

7月11日，成立6年、掘金近30亿的敷尔佳更新招股书，继续冲刺“医美面膜第一股”。

在新版招股书援引弗若斯特沙利文报告，以2021年收入计，敷尔佳贴片类产品销售额在贴片类专业皮肤护理产品市场排名第一，市场份额为15.9%。

▲图源：freepik

在「不二研究」看来，2019-2022年，尽管敷尔佳毛利率近80%，但研发投入不足营收的千分之一。与此同时，其以代工模式为主，营销费用在销售费用占比超八成。

即使敷尔佳推开IPO的大门,但以医美面膜故事能否“敷“获资本市场呢？在此之前，或许首先需要思考：医美面膜究竟是值得氪金的网红产品，还是智商税？

从卖药到卖面膜

敷尔佳起家于卖药；前身是黑龙江省华信药业有限公司，主要经营哈三联生产的注射用药物等产品。

2012年，华信药业将皮肤护理产品调整为未来发展方向，并于2014年完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，生产外包后再进行销售。

华信药业注册“敷尔佳”商标，自此开启从“卖药”到“卖面膜”的转型之路。

2017年，“敷尔佳”品牌独立出来，负责运营原公司的皮肤护理产品；此后，华信药业相关人员亦逐步转移至敷尔佳。

当消费观念升级，面膜品牌党逐渐向成分党和功能党转变。招股书中，敷尔佳援引弗若斯特沙利文数据称，其主营产品的医疗器械类敷料产品市场规模，由2017年的5.7亿元增长至2021年的68.2亿元，年均复合增长率达86.3%。

在医美械字号面膜的营销风口，敷尔佳借明星代言、综艺赞助等迅速 “出圈”；并于2018年开设天猫旗舰店，2019年与李佳琦合作。

2019-2022年，其营收分别为13.42亿元、15.85亿元、16.50亿元和17.69亿元；同期，毛利率为76.97%、76.47%、81.95%和83.07%，可谓超高毛利率。

2019-2022年，敷尔佳净利润高达6.61亿元、6.48亿元、8.06亿元和8.47亿元；凭借“医美面膜”搭上医美暴利快车，敷尔佳4年掘金近30亿。

招股书显示，敷尔佳当前拥有51款产品；其中，医用透明质酸钠修复贴（白膜）、医用透明质酸钠修复贴（黑膜）与医用透明质酸钠修复液（次抛及喷雾）属于医疗器械类敷料产品。

拆解营收来源，2019-2022年，医疗器械类敷料产品的营收为9.18亿元、8.80亿元、9.28亿元和8.66亿元，同期营收占比68.38%、55.54%、56.25%和48.95%。

「不二研究」发现，械字号产品线是敷尔佳最核心的营收来源，白膜、黑膜则是最捞金的械字号产品。

2019-2022年，白膜收入为6.43亿元、5.98亿元、6.52亿元和6.24亿元；黑膜收入为2.63亿元、2.64亿元、2.62亿元和2.20亿元，医用透明质酸钠修复液收入0.10亿元、0.19亿元、0.14亿元和0.11亿元。

从上述数据不难发现，械字号产品继2019年高歌猛进后，似在2020年按下暂停键：白膜收入出现下滑，黑膜及修复液的收入仅微增。

颜值经济赛道，“新卖点“层出不穷；如果失去械字号爆品加持，敷尔佳如何向资本市场讲述新故事呢？

卖营销卖得几时？

敷尔佳几乎不生产面膜，却成为面膜巨头。

招股书显示， 2019-2022年，敷尔佳的产成品（即：医疗器械类敷料产品及化妆品）的采购金额为3.46亿元、3.72亿元、4.76亿元和4.36亿元，占总采购额的100%。

在「不二研究」看来，代工模式下，卖营销已经成为敷尔佳掘金的关键。

与之对应，则是不断攀升的销售费用和销售费率。

2019-2022年，其销售费用为1.15亿元、2.65亿元、2.64亿元和3.90亿元，销售费用率为8.60%、16.75%、16.01%和22.06%。

如果拆分销售费用，宣传推广费增长最快，2019-2022年高达0.7亿元、1.66亿元、2.36亿元和3.54亿元，同期在销售费用中占比为60.93%、62.62%、89.26%和90.63%。

仅在2021年一季度，销售费用已经高达0.34亿元；其中，宣传推广费用 0.29亿元，在销售费用占比超8成。

此外，「不二研究」发现，敷尔佳的销售费用增速，远超同期营收增速。2019-2020年，销售费用增速为440.03%和130.01%，营收增速则为259.44%和18.07%。

硬币的另一面，相对高昂的营销支出，敷尔佳的研发支出在营收占比不足千分之一。2019-2022年其研发费用分别为0.006亿元、0.01亿元、0.05亿元和0.15亿元，营收占比仅为0.04%、0.09%、0.32%和0.87%。

截至2022年12月31日，敷尔佳拥有员工480人，其中研发人员仅有8人；而截至招股书签署日，敷尔佳及其子公司仅有1项已授权专利——为包装盒专利。

对比医用面膜同业，创尔生物2019-2022年，研发投入占比分别为4.70%、5.16%、9.25%和7.49%，对应研发费用0.14亿元、0.18亿元、0.22亿元和0.18亿元。

未来，敷尔佳重营销轻研发的策略或将持续。其在其招股书中表示，此次上市拟募资的18.97亿元，其中，品牌营销推广项目拟投资金额为8.85亿元，占总募资金额的46.67%；而研发及质量检测中心建设项目，拟投资金额仅有5691万元。

在「不二研究」看来，敷尔佳重营销、轻研发的打法，难以建立核心护城河；且后流量时代，若想复制高营销造爆款的“神话“，需要更多投入。卖营销或许短期暴利，但长远而言产品才是立足之本。

新产品没有新故事

2020年，国家药监局发文称，不存在所谓的“械字号面膜”，医用敷料命名不得含有“美容”、“保健”等宣称词语，医疗器械产品也不能以“面膜”作为名称。

当“械字号面膜”故事不灵了，敷尔佳还能讲出新故事吗？

「不二研究」发现，目前，敷尔佳的产品线正从医美场景延伸到日常消费场景，增加多款“妆”字号产品，但收入权重较低；且不少妆字号面膜的宣传名称为“修复贴”，并在宣传中标榜 “舒缓敏感”。

▲图源：敷尔佳官微

被其视为妆字号主要产品的透明质酸钠水光精华液、虾青素传明酸精华液、色泽修护精纯液等，2018-2021年，合计收入仅为0.001亿元、0.28亿元、0.49亿元、0.39亿元，在化妆品收入占比仅为0.27%、6.59%、6.97%和5.38%。

此外，敷尔佳招股书显示，其线下营收占比超7成。

2019-2022年，其线下收入为10.33亿元、11.24亿元、10.52亿元和10.51亿元，营收占比76.93%、70.92%、63.77%和59.38%。

同期，线上收入3.10亿元、4.61亿元、5.98亿元和7.19亿元，营收占比仅为23.07%、29.08%、36.23%和40.62%。

在「不二研究」看来，敷尔佳线下为主、线上为辅的打法，或导致其在不同销售渠道的价格混乱；且由于其采取代工模式、而非自主生产，或增加其品控风险。

招股书显示，2018-2021年，市场监管部门共接到涉敷尔佳的消费者投诉27件次；敷尔佳解释称，均因消费者个体差异造成。

当行业监管趋严、消费者逐渐回归理性，面膜市场的竞争正在加剧。瞄准Z世代的各种“网红“面膜层出不穷，不断蚕食医疗面膜的市场份额；而老对手创尔生物紧追不舍，且研发投入更多。

敷尔佳的“械字号面膜”不灵了，但妆字号产品尚未脱颖而出，如何吸引新生代消费者呢？

仅靠一张面膜，难“敷”A股

颜值经济风口，一张医美面膜的十亿掘金路。

这也是敷尔佳“械字号面膜”暴利的故事。

或许“氪金“网红产品，或许冲动消费的“智商税”，当行业监管趋严、“械字号”失灵，消费者终将回归理性。

2021年4月9日，国家药监局颁布《化妆品功效宣称评价规范》，指出自2022年1月1日起，要求对化妆品的功效宣称进行评价规范。

品牌宣称的效果，需要提供相应的实验数据支撑。

仅靠过时的“医美面膜“故事，研发不足的敷尔佳，恐难打动资本市场。

但是，敷尔佳还有新故事吗？即使顺利闯关IPO,其也难逃护城河缺失的“硬伤”。

毕竟，智商税的钱已经没那么好赚了。

本文部分参考资料：

1.《敷尔佳上市前分大钱，研发投入不到营收0.1%，靠什么建立护城河？》，雷达财经

2.《一年狂赚6.5亿的网红面膜敷尔佳，研发费用不足营收千分之一》，21世纪商业评论

3.《“双11”卖疯的敷尔佳曝黑幕！微商37折就拿货，研发才2人，功效也忽悠…》，金融界

作者 | 艺馨 七宝

排版 | Cathy

监制 | Yoda

出品 | 不二研究