为什么美元美债没有出现死亡螺旋？

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如果我们把美国财政部和美联储联手施展的美债/美元操盘手法，和2022年上半年陷入死亡螺旋的LUNA/UST操盘手法相对比的话，会发现二者在许多地方具有惊人的相似性。

比如，高息锁住流动性。当年的UST，作为一个美元稳定币，一度给出10%甚至更高的高息，吸引了大量圈内甚至圈外的存款（很多韩国人的身家性命都押进去了），这不禁迅速推高了UST的规模，也锁住了UST在自由市场的流动性，使得在二级市场上更容易稳住其锚定价格。如今，美联储也是祭出了加息大法，连续一年的加息，简直要创造美元历史上最快加息的记录，把美元从零利率一家伙干到了如今5.25-5.5%的高息。这可是无风险利率呀，惹得币圈资金（比如MakerDAO RWA）、养老基金（比如挪威养老基金）、海外资本（比如大A的北向资金撤离）、国内存款（比如苹果版余额宝）从四面八方朝向美联储的高息扑了过来，扑了上去，饥渴地吮吸着甘美的汁液，也快速抽干了全球各个角落的美元流动性。

比如，债务背书货币。LUNA可以看作是Luna项目的负债，UST则是以LUNA这个资产背书支撑而发行的货币。美债是美国政府的债务，美元则是以美债资产背书支撑而发行的货币。LUNA/UST是负债和资产的一体两面。美债和美元也是负债和资产的一体两面。LUNA可以转换成UST，UST也可以转换成LUNA。美债可以转换成美元，美元也可以转换成美债。

比如，无限超发机制。LUNA可以无限超发，从二级市场吸收价值（即抛售LUNA），将价值注入UST（即回收UST流动性）。美债也可以无限超发（虽然需要经过博弈和谈判以提高或暂停债务上限），从全世界吸收价值（即抛售美债），将价值注入美元（即吸收美元流动性）。美联储把此前吃进去的美债吐出来，进行缩表，这是抛售美债回吸美元。更主要的，是美国财政部要超发美债，销售美债，吸收更多美元。

顺便说一嘴，央妈没理会耶伦的要求，不仅没有接盘美债，反而跟着也在抛售之前囤积的美债，一块儿从市场上吸收美元流动性。但是央妈最多只能像美联储那样卖债，却终究是无法像美国财政部那样凭空超发出新的美债。

现在的情况就是，央行们和美财政部都在卖出美债，而银行、机构、投资者包括巴菲特们都在积极地买入美债。你猜这一轮这两边的对手盘，谁赢谁输？莫不是他们双赢了？如果双赢，那么请问是谁输了呢？

回到LUNA/UST上来。这个体系为何在2022年初就崩盘了呢？因为它的机制设计里潜藏着一个死亡螺旋。随着牛市转向，死亡螺旋被触发。只要一过临界点，就兵败如山倒，溃坝如塌方。

具体的，当UST偏离1美元锚定后，套利交易机器人总是可以以1美元买入超过1美元的UST，然后用这1美元多一点儿的UST去自动交易算法中换回来“等价值”的LUNA（按市场价也是1美元多一点儿）。再迅速把这价值一美元多一点儿的LUNA在二级市场抛掉，换会来1点几个美元。在把这1点几个美元拿去自动交易算法中买到更多一些的UST，就可以换回更多的LUNA，卖掉LUNA就可以获得更多的美元…… 如此不断循环就可以无限套利。

可以看到，如果二级市场LUNA特别坚挺，也就是买盘力量特别足，换句话说，韭菜们源源不断地用真金白银的价值来托住LUNA，那么上述循环套利交易会持续购买UST从而把UST拉升至1美元的锚定，套利空间消失，套利终止。其本质上，就是二级市场的韭菜们给这个系统注入价值，来托住UST的锚定价格。这在人人亢奋的牛市或许是可以坚持一段时间的。

但是，一旦市场走软，二级市场的韭菜没了力气，资金不再宽裕，加上UST的盘子实在是膨胀的太快、太大，利息太高透支严重，韭菜那么点儿资金已经无力托住整个UST市值这么大的盘子了，那么上述套利交易就无法使得UST回升到锚定价格，从而一直保持脱锚状态。套利循环就不会终止，而是会持续进行，从而导致持续超发LUNA，持续在二级市场抛售LUNA，持续砸盘，韭菜被砸死，LUNA价格雪崩，UST脱锚更大，套利敞口扩大，增发砸盘扩大，雪崩速度加快，…… 迅速的正反馈循环让套利循环变成了LUNA/UST算稳系统的死亡螺旋。

那么，为什么美债/美元没有陷入到类似LUNA/UST这样的死亡螺旋，从而进入雪崩式的超级贬值呢？

第一点当然就是LUNA/UST的机制设计中存在天然缺陷。缺陷在于，脱锚的UST去换LUNA的时候，不可以仍然把UST当作价值1美元的稳定币去兑换LUNA，而应当实事求是地按照UST的折价来兑换，也就是说，价值0.8美刀的1 UST只应该换到价值0.8美刀的LUNA，而不应该换到价值1美刀的LUNA。斩断了这个链条，就斩断了循环套利导致的无限超发、无限砸盘。但是，这个链条也是故意而为的设计，因为只有这样设计，才能人为制造出一个套利空间，吸引套利者进这个局，推动所谓“自动稳定机制”的运行。所以，这对于LUNA/UST整个机制而言就是一个死结。

第二点就是美债的兑现不是即时的。把上面LUNA的机制缺陷换个角度看就是，价值1美元的LUNA卖了个折扣价0.8美元。这样就和美债对上了。票面价值100美元的美债，在市场上也许只卖80美元哦。但是，为啥不会出现LUNA那样的套利循环呢？因为这票美债需要到期才能兑回100美元，而0.8美元折扣价买到的LUNA，反手抛到二级市场卖掉就又换回来1美元，所以才能迅速螺旋起来。

不过，今年3月份美联储为了救硅谷银行等银行暴雷，推出了一个逆天的金融工具BTFP，允许美国的商业银行把未到期的美债直接转存给美联储，换回票面价值等额的新鲜美元。如果耶伦的财政部能够源源不断地向市场上供应折价的美债，让这些商业银行接手后转手就给美联储，换回足额的美元，然后再从市场上继续买入更多的美债，再转手给美联储套取更多的美元，…… 这个“永动机”一旦转动起来，那画面太美不敢想象。

但是，不知出于何种原因，也许是耶伦和鲍威尔早有商议，联手控制债务规模，也许是美联储对这些银行小弟们另有震慑手段，令他们不敢这么薅大哥羊毛，也许是商业银行们恪守商业道德，心系美国金融业安危，主动自觉不钻空子，总之呢，从美联储公开的数据上看，BTFP搞了小半年，银行们依然没有拼命使用这个工具把美债资产怼给美联储，来进行美债/美元套利。

第三点可能就是美元现在保持强势。囤积美元、美债本身就能获得很好的收益了，可能没心思去做套利。就像LUNA在2021年牛市节节攀升，UST保持高息高歌猛进的时候，整个系统滴水不漏，谁会想到它居然也能死亡螺旋。所以，也可能正因为此，鲍威尔一时半会儿还不敢降息。他需要让美元保持强势，以免整个系统陷入衰退甚至崩溃的境地。当将来它步入颓势的时候，也许就如大坝泄洪，一发不可收拾。

* * * 刘教链 原创 * * * 

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