霍华德·马克斯最新备忘录：债务的影响

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金融机构如今面临问题的主要原因之一在于，其低估了住房抵押贷款等资产的内在风险，因此，将过多的借款用于购买过多的抵押贷款支持证券。

我的合伙人布鲁斯·高树（Bruce Karsh）最近向我分享了一篇关于国际象棋的报纸文章，我以此为灵感写下了短篇备忘录《富贵险中求》（The Indispensability of Risk）。该篇备忘录的反响相当不错，我希望这是因为备忘录中的内容具有价值，但也很有可能是因为它只有三页，而往常篇幅则是十到十二页。于是，我再接再厉，再续一则短篇。

在实用哲学（包括投资哲学）领域，我比较喜欢看Collaborative Fund的博客文章，该基金的合伙人摩根·豪斯（Morgan Housel）是其定期撰稿人。豪斯的哲思常常让我有知音之叹，“这简直与我的想法不谋而合”。当然有时我也会感觉“耳目一新”，希望我的读者朋友们在阅读备忘录后也有相似的感受。

豪斯于4月30日发表的题为《我如何看待债务》（How I Think About Debt）的文章十分有趣。文章主题是关于债务对企业寿命的影响，归根结底是对风险的讨论，而这是我最喜欢的话题之一。

豪斯首先讨论了日本140家成立500多年且至今仍在经营的企业，其中有几家据称已有长达1,000多年的历史。

想想这些企业所经历的一切令人震惊——数十次的战争、王权更迭、灾害性地震、海啸、经济衰退，如此等等，无休无止。时至今日，其依然屹立不倒，代代延续。

这些历史悠久的企业被称为“老字号（shinise）”，针对这类企业的研究表明，“老字号”往往具备一个共同特征：持有大量现金并且没有负债。这就是“老字号”经历多个世纪的风雨仍然屹立的原因之一。

显然，当其他条件相同的情况下，负债的投资者和企业比没有负债的更容易陷入困境。不言而喻，没有被抵押的房屋或汽车不能被强制拍卖或收回。正是债务的存在导致了违约、强制拍卖和破产的可能性。

这是否意味着负债是件坏事并应加以避免？当然不是。相反，问题在于债务金额相对于（一）企业的整体规模和（二）企业的盈利能力及资产价值的潜在波动是否合理。

豪斯通过引入一个人一生中的潜在波动的概念来阐述这个问题：“不仅是市场波动，还有……周遭环境和生活的跌宕：经济衰退、战争、离婚、疾病、搬迁、洪水、思想的转变等。”他假设在没有债务的情况下，除非遇上最罕见、波动最严重的事件，我们大概率能度过各种起伏。但豪斯通过一系列的例证表明，随着负债水平的增加，一个人所能承受的波动范围会有所收缩，当债务达到极高的水平时，就会变得极为脆弱，不堪一击。正如豪斯所说，“增加债务，你就降低了生活所能承受的波动。”

豪斯思考债务的方式，尤其是他的例证，让我想起我于2009年12月发表的备忘录《波动＋杠杆＝隐患》（Volatility + Leverage = Dynamite）。（除非另有说明，以下引文均来自该备忘录；在所有情况下，粗体均为笔者原文所加。）在那篇备忘录中，我用了一系列简单的图表来说明，债务负担越低，企业能够承受的财富下降幅度越大。同时，我对全球金融危机的根源提出以下看法，当时在备忘录发表时，全球金融危机正处于全面爆发的阶段：

……借款——杠杆——金额完全取决于资金所购买资产的风险及波动性，才是谨慎使用的应有之道。资产越稳定，使用杠杆就越安全。资产风险越高，就越应该降低杠杆。就是这么简单。

金融机构如今面临问题的主要原因之一在于，其低估了住房抵押贷款等资产的内在风险，因此，将过多的借款用于购买过多的抵押贷款支持证券。

投资组合、杠杆及波动性

举债——即利用投资者称之为“杠杆”的原因很简单：提高所谓的资本效率。债务资本的成本通常低于股权投资的预期回报，这鼓励股权投资，因此也低于权益资本的隐含成本。如此一来，用债务资本来替代权益资本十分有效。在赌场，赌台经理宣扬：“赌注越大，赢的时候就赢得越多。”同样，对于一定数量的权益资本而言，（一）使用的债务资本越多，能够拥有的资产就越多；并且（二）拥有的资产越多，利润就越高……前提是一切进展顺利。

但鲜有人讨论不利的情况。赌台经理从不会说：“……输的时候也会输得越多。”同样，当资产贬值时，使用的杠杆越高，所遭受的权益损失就越大。

杠杆对收益和损失的放大效应通常是对称的：杠杆会同等倍数地增加收益或放大损失。但杠杆化的投资组合面临的下行风险包括破产风险，而这一风险却没有相对应的上行收益。关于杠杆最重要的格言提醒我们：“永远不要忘记一个六英尺高的人可能淹死在平均五英尺深的溪流中。”为了生存，你必须度过低谷，而你使用的杠杆越高（其他条件不变），安全度过低谷的可能性越低。

……重要的是认识波动的作用。即便损失不是永久性的，但如果投资组合的杠杆率很高，并且（一）贷款人可能停止放贷，（二）投资者可能因担忧而撤回其权益，或（三）违反监管或合同标准可能会引发强制出售，那么下行波动也可能带来破产风险。

显然，如果长期低估下行波动的可能性，从而过度使用杠杆，就有可能造成与杠杆相关的最严重损失。通常来说，投资者将“常态的波动水平”——那些被定期观察并记录在历史统计数据中的波动水平——纳入计算考量，并将其反应在所使用的杠杆金额中。然而正是孤立的“尾部事件”使杠杆投资者遭受最严重的损失：

问题在于，极端的波动和损失非常罕见。随着时间的推移，如果极端情况一直没有出现，并且似乎愈发有可能永远不会出现——人们会怀疑，关于风险的假设是不是过于保守。此时，放松规则及增加杠杆变得十分具有诱惑力。而通常这样做之后，风险很快就会显现。正如纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）在《随机漫步的傻瓜》（Fooled by Randomness）一书中所写：

现实远比俄罗斯轮盘赌更为凶险。首先，它发射致命子弹的概率极低，就像一把拥有数百个甚至数千个、而不是六个弹膛的手枪。经过几十次尝试之后，人们会产生一种麻木的虚假安全感，从而忘记子弹的存在……其次，俄罗斯轮盘赌是规则明确的游戏，只要掌握“六”的乘除法，就能精准计算风险，但是现实不同，一个人无法看透现实的迷障……因此，一个人可能不知不觉间参与了俄罗斯轮盘，却认为这是其他“低风险”的行为。

……在我们生活的各个方面，我们做出的决定都是基于对可能发生的事情的判断。反过来说，这一判断在很大程度上以过去通常所发生的事情为依据。在大多数情况下，我们预期结果将与常态相近，但我们也明白，出现更好或更差的结果并不罕见。尽管我们应牢记，偶尔结果会超出常见范围，但我们往往会忘记出现非常态情况的可能性。重要的是，正如近期发生的事件所表明的那样，我们很少考虑百年一遇……或者从未出现过的结果。

使用杠杆的周期

在我最初提笔撰写我的第二本书《周期》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）时，我并未打算写“风险态度周期”这一节，但之后它成为了本书中篇幅最长，也可能是最重要的章节之一。投资者心理对市场短期的走势发挥着主导性影响，而左右投资决策的风险态度往往具有周期性，会将市场推向非理性的极端，然后朝着相反的方向修正……走向另一个极端。

控制债务资本使用的风险态度正是依循这种周期性过程的例证。当良好的情况持续一段时间——资产价格一直上涨，投资回报始终为正值，且使用杠杆带来更高的回报时——投资者认为杠杆是良性的。这会导致：

杠杆有利的一面获得广泛认可，

不利的一面被忽视，

投资者开始有意提高杠杆，

放贷人愿意提供更多贷款，以及

管理杠杆使用的规则和惯例趋于更加宽松。

但当情况转向不利时，这一过程就会逆转。杠杆会增加损失而不是回报。因此，减少使用杠杆。重要的是，放贷人会减少放贷，并在可行的情况下试图要求偿还未偿还的杠杆，使借款人面临不利后果。这样一来，正如我们经常看到的那样，投资者心理往往会偏离“平衡点”，走向极端高点，之后骤跌至极端低点，从而带来巨大的损失。

通过改编我最喜欢的一段引述，即爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor）的著作《时间的代价》（The Price of Time）中的一段话，或许可以更好地理解过度使用杠杆造成损失的原因，我在今年1月的备忘录《当资金唾手可得》（Easy Money）中引用了这段话：

曼彻斯特银行家约翰·米尔斯（John Mills）[在1865年]敏锐地评论道：“一般来说，恐慌不会摧毁资本；恐慌只会揭露先前资本[在经济繁荣时期因过度杠杆化]所受损失的程度。”

谨慎使用债务

与投资的许多方面一样，确定适当杠杆程度的出发点必须是最优化，而非最大化。鉴于杠杆会在获取收益时放大回报，而投资者只有在预期有收益时才会进行投资，很容易让人认为合适的杠杆金额是“多多益善”。但如果牢记（一）杠杆可能在出现亏损时放大损失，以及（二）在极端不利的情况下有破产的风险，投资者通常应当避免最大限度地使用杠杆。成功的投资，或许在适度使用杠杆的推动下，通常会带来足够理想的回报——在经济繁荣时期，鲜少有人会想到这一点。

我在《波动＋杠杆＝隐患》中的总结是：

显然，始终保持适当的杠杆程度并不容易，因为很难确保已充分考虑风险。只能基于谨慎的假设来确定使用杠杆。值得注意的是，如果你正在做一件新奇、未经证实、有风险、不稳定或有致命风险的事，就不应追求回报最大化。相反，应谨慎行事。免受致命损失的关键在于沃伦·巴菲特（Warren Buffett）不断强调的：安全边际。如果一个人的杠杆率达到资产的100%，显然将难以承担投资不利的后果……

底层资产的风险越高，买入时使用的杠杆应越少。在此问题上进行保守的假设无法将收益最大化，但可能会在经济低迷时期挽救财务状况。

或许可以用最古老的格言之一来概括思考债务的正确方式：“市场上有富有经验的老手，也有莽撞的投资者，但却没有多少莽撞的老手。”适量借入资本，可以在期望提高收益和警惕潜在不利后果之间取得平衡。只有这样，才有望实现摩根·豪斯所讲述的500年长久经营的成功佳话。