募资降75%，基金管理人眼里的投资逻辑是什么？

在2018年9月举办的钛资本“新一代企业级科技投资人投研社”在线研讨会第三期上，合创资本董事长丁明峰分享了从基金管理人的视角怎么看投资。

丁明峰拥有超过20年的企业经营管理和投资的成功经验，曾连续十年担任中兴通讯高级副总裁，分管研发管理、海外市场销售及投资等工作；在担任中兴新集团总经理期间，通过控股投资并发展了飞贷金融、中兴派能、中兴新地等一批优秀企业；专职从事投资工作后，主导投资了通用数据、明朝万达等数十家科技创业公司。丁明峰被深圳市政府授予“特区三十年行业领军人物”称号，任国家科技部专家委员会专家。

丁明峰在分享中谈到：中国目前的VC行业从DPI（Distribution to Paid-in Capital，投入资本分红率）角度来看，LP投资人的现金回报无法形成闭环，所以在今年出现了一个大幅回落，基金的募资下降了75%。所谓DPI，即可分红资本与LP投资人已缴资资本的比率，属于现金回报率衡量指标。DPI大于1，代表LP投资人的超额收益且已收回成本；DPI等于1，代表LP投资人的本金未受损失；DPI小于1，代表LP投资人的本金受损。而目前在“5+2”回报期限下，其实无法达到“DPI=1”。

一般来讲，基金管理人与普通投资人的职责是有差异的，例如在“募投管退”中募资的工作主要由基金管理人承担。而投资团队的管理，包括赛道的确立和分工、投委会的组建、项目进入投委会的门槛等等，都是基金管理人负责。所以，作为投资行业的从业者，有必要站在基金管理人的视角看待投资。从丁明峰的一线经验来看：普通投资人应该把LP的利益放在第一位，重视DPI；注意培养项目，平衡投资效率和项目质量；要亲身感受市场的发展趋势，要有自己的独立见解，避免成为“韭菜”。

现金回报主导投资逻辑

从投资逻辑角度，基金管理人比普通投资人要多考虑哪些事情？一个核心就是回报期。

到目前为止，中国大部分VC基金都是“5+2”。所谓存续期“5+2”型基金，指该基金的投资封闭期为5年、退出期为2年。在评估基金回报的时候，有两个关键的指标，一个是IRR或者XIRR内部收益率，另一个指标是DPI。对于很多互联网创业项目可能一年估值涨十几倍，尽管IRR看起来很好，但真正最关键的指标是DPI，也就是在现金回报周期内能够真正回笼多少现金。

DPI指标现在已经成了投资行业的致命弱点，由于实际回报非常糟糕，导致很多人都避而不谈。虽然及格线为DPI等于1，也就五年存续期的基金在五年存续期结束以后至少应该回本，但其实很多基金都做不到。所以，中国目前的投资行业还处于“不靠谱”阶段，从DPI角度来讲无法形成现金回报的闭环。实际上在中国投早期项目的基金，合理的打法应该是“7+2”，因为“5+2”其实做不到“DPI=1”。但如果采用“7+2”，因为投资周期太长而导致很多LP都不愿意采用这种方式。

过去十年，对于中国的投资行业是培育期。在那个阶段，任何新基金团队的募资都不成问题，尤其在2000创业板开启以后，大家都把投资当成一个暴富的神话，后来LP慢慢醒悟到DPI的重要性。到今天，像IDG资本、红杉、达晨这样大牌基金出来的新团队，在过去三年募资还非常容易，但是没有历史业绩的新团队募资则比较困难，几个大规模的母基金在去年年底就关闭了对所有的新基金管理团队的扫描和考察。目前国内大规模的母基金，除了歌斐等以外，大部分都是民资出身，属于资管计划范围，现在基本都停了，导致募资非常难。

在这样的环境下，如何更好地募资呢？还是要回到所有LP都关心的一个问题，就是现金回报。现金回报越快越好，回报率越高越好，这是当前中国本土LP的现状。在基金运作过程当中，如果LP认为投资团队的投资进展、标的选择、退出进度不理想，甚至想要清盘，就只能尊重LP的意愿，在法律框架下处理。

在基金风险控制中博弈

普通投资人和基金管理人最大的区别，在于普通投资人更偏爱创业者而基金管理人更偏爱LP。这个矛盾往往需要通过风险控制的博弈来解决，也通过风险控制来保证LP的利益。从资本的逻辑来看，基金管理人包括投资团队都是在给LP打工，如果过于表现基金管理人和投资人的个人色彩而忘记了LP的意向，就无法继续得到LP的支持。

在投资团队的分工管理方面，行业里一般有两种做法：一种是按照专业路线来分工，有团队负责半导体、有团队负责医疗、有团队负责教育等等，拿到了不同的项目后就按照专业分工由专业投资团队负责跟进；还有一种方法是纯粹按照团队来分工，每个团队都可以投任何项目、任何赛道。目前来看，多数基金管理还是选择专业化分工模式，这样也可以避免投委会看不懂团队推的项目。如果整个投委会没有人能懂某个项目，那么这个方向就不是公司关注的赛道和方向，就应该绕道走，这也是规避风险的一种方式。

从今年下半年到明年上半年，总的投资市场是淡季，一级市场的估值必须得再下滑30~40%才能真正值得投资。而“5+2”就决定了，资金一旦到位，必须快速投出去，这样才能保证整个周期可控。所以，最理想的情况肯定是投资的效率、项目的质量都非常高，未来的投资回报才会非常高。这之间怎么平衡？其实投资行业一直有一个打法叫“养项目”：一个投资基金在发行的时候，起码有60%的资金去向应该是确定的，剩下的40%寻找新项目资源，才能保证资金的运用效率更高。

在投资行业，三年是个期限。在这个时间段里，如果基金管理人和普通投资人能够悟到自己的渺小，再次提升的可能性才比较大；如果在三年里投了几个成功的项目，就开始迷失自我，那基本就断送了长期的发展。在中国，真正有独立见解的投资人少之又少，大部分都是靠着微信或者是第三方的行业分析报告来做投资，但关键是要亲身感受市场的发展趋势，不要追逐热潮最后反成了“韭菜”。

钛资本研究院观察：基金的风格一半来自于LP，一半来自于投资团队。不论创业公司如何风光，对于基金来说就是一个投资标的，始终关注的是进入和退出期间的增值。对TMT行业来说有Gartner新兴技术成熟度曲线，由于美元基金往往有更长周期，而且相信在前一波新兴技术炒作周期中幸存的选手才是未来的主角，所以更愿意进行早期投资；但人民币基金则不同，这一点已经在钛资本研究院发布的《2018中国企业服务创投市场的前景展望》中有详述。而对于具体企业来说，也有成长S曲线；很多情况下，阶段性的下行，也正是企业和企业家在经历必要的成长，是为下一波发展蓄力储备的阶段。这就更需要投资团队能够准确理解、判断、把握标的企业的发展情况和节奏，将企业发展周期和所管理基金的投资周期进行匹配。从当前国内企业级市场的投资业绩来看，面向该领域的投资机构总体仍处于成长阶段，还没有出现特别成熟的标杆机构。（文/钛资本研究院）