招股书解读 | 笔电线束领先企业泓禧科技的想象空间在哪里？

2021年最后一个交易日，泓禧科技通过了北交所上市委员会的最后一审，继威博液压、沪江材料和威贸电子之后，成为北交所第四家过会企业。

作为首批在北交所上市的企业，泓禧科技可谓当中的佼佼者——全球笔记本电脑线束领先企业，高精度电子线组件产品在笔记本市场的占有率约20%。而其所在行业，产业集中度很高，泓禧科技在内的四五家企业处于产业链上游，下游客户主要是全球五大笔记本代工厂（广达、仁宝、联宝、纬创、英业达），最下游的终端客户是全球六大品牌商。

在这条笔记本电脑线束——笔记本代工厂——笔记本品牌商的产业链中，每个环节有大体相似的竞争格局，使得产业链供需关系非常稳固。以此也可以看到，泓禧科技所在的是一个集中度很高、产业链上下游相互依存的行业。

因为进入壁垒较高，供应大客户的特点，泓禧科技业绩收入稳定可期；与此同时，这又是个技术含量很高、很有成长性的领域，可以拓展到安防、无人机、VR/AR、服务器等领域的需求，而这使得其业绩增长充满想象空间。

如下图所示，2019年、2020年和2021年前三季度，泓禧科技的营业收入分别为3.14亿、4.36亿、3.89亿，同比增速分别为40.8%、38.7%和20.2%；净利润分别为2861万、3791万和3040万，同比增速分别为157.7%、32.5%和9.7%，营业收入和净利润都在快速增长。

再加上行业地位、技术能力以及稳健又有成长性的业务模式，泓禧科技被北交所认可、顺利过会也在预料之中。

此次IPO拟募资1.5亿元，泓禧科技称将新建数条高精度电子线组件的生产线，年产共计1300万条；新建数条新型、微型扬声器的生产线，年产共计1700万件。这将使其突破产能瓶颈、降低运营成本、提高竞争优势，推动企业发展更上一层楼，进一步巩固行业领先地位。

长坡厚雪

无论从投资角度，还是企业经营角度，选择一个进入门槛高、竞争格局好的行业都是至关重要的。

最好的竞争格局是自然垄断，一家独大，往往是可遇不可求的；其次是行业内只有少数几家竞争者，格局长期稳定，这种行业也是稀缺的，而泓禧科技所处的高精度电子线组件行业可谓长坡厚雪——

无论是其所处的上游，客户所在的中游，还是下游的品牌电脑商，各环节的竞争格局都相对较好，集中度够高，这使得主要参与者都能分享行业的成长。

下游的品牌电脑商，属于需求稳定又有增长潜力的行业：一方面，下游的终端需求为笔记本电脑，旧机存量大，以旧换新的替换需求非常稳定；另一方面，屏幕高清化、CPU、WIFI等性能提升，也会带来对高性能笔记本如游戏本等的升级需求。这些终端需求向泓禧科技所在的上游产业链传递，可以保障其未来的业绩稳中有增。

图：笔记本电脑产业链；资料来源：产业信息网，泓禧科技公告，安信证券研究中心

在笔记本电脑之外的安防、无人机、VR/AR、服务器等新领域，泓禧科技也有很大的成长空间。随着人工智能、大数据、5G、物联网等新技术的不断突破，也在不断推动对高精度电子线组件和微型扬声器方面的需求。这些新的增量需求可谓是一片蓝海，增速会更快，更有想象空间。

行业前景一片大好之外，不同于人们的一般认知，泓禧科技所在的高精度电子线组件行业，进入壁垒是极其牢固的。

行业主要竞争者包括泓禧科技和立讯精密、铭基电子、桦晟电子等。进入门槛较高，客户和供应商之间得以形成相互信任、长期稳定的关系；而该领域的技术能力也是一个know-how的过程，经验越丰富优势越明显，因此后来者很难进入该领域。

放置在泓禧科技身上来看，其与下游代工厂相互依存度高，形成长期稳定的合作关系，这是未来其经营和业绩的保障。从数据上看，泓禧科技占英业达、仁宝采购金额比重较高，在广达、联宝、华勤等几家存在进一步提高的空间。

可见，泓禧科技所在的笔记本线束领域是少有的稳定中有成长性的行业，不太受经济周期波动影响。下游这种长期、稳定、集中的客户结构，也减少了企业拓客的成本和压力，可以专注于工艺提升、技术创新和研发，有利于企业做出长期规划和追求长期发展。而此次上市募资，也可以进一步帮助泓禧科技扩大领先优势。

双轮驱动

从主营业务来看，泓禧科技的业务构成主要包括高精度电子线组件和微型扬声器两部分，高精度电子线组件可以分为极细同轴线组件、极细铁氟龙线组件及其他高精度电子线组件这三类。前者占公司营业收入约80%，是支柱业务；后者占20%左右，但增速更快。

图：泓禧科技主要产品；资料来源：泓禧科技招股书

高精度电子线组件和笔记本的出货量线性相关：1台笔记本内部需要1条或多条高精度电子线组件，因此每多生产一台笔记本就至少增加一个需求。而高精度电子线组件在视频监视器、VR/AR设备、无人机、服务器等领域都有应用，可以说，在笔记本领域之外的业务拓展，是泓禧科技未来的主要看点。 

2018年，泓禧科技切入微型扬声器，实现了业务的双翼发展。微型扬声器的应用领域更为广泛，如笔记本电脑、多媒体音箱、VR/AR设备等等。毛利率从2018年的4.75%到2020年的17.47%，进步明显；营业收入占比从2018年的10.56%到2020年的15.23%，占比不断增加，是颇具成长性的新业务领域。

根据招股书，泓禧科技本次募资1.5亿后，将提高自动化生产水平，对于良率和产品品质等都会有提高作用。新增年产共计1300万条高精度电子线组件的数条生产线和年产共计1700万只新型、微型扬声器的数条生产线后，生产规模大幅扩大，一方面规模经济使得成本降低提高盈利能力，另一方面将扩大市场占有率、提升行业地位。

以高精度电子线组件和微型扬声器双轮驱动，泓禧科技打造了企业发展的独特竞争优势，也初步具备了多元化的生产能力，如果能继续拓展品类，将是未来的重要看点。募资后产线的扩充，将推动公司迈入新的台阶，在产量、成本控制、产品品质方面，都将有明显提升。

“四大指标”看潜力

在产业链分析与商业模式分析之后，我们再拿起财务分析的放大镜，来全面扫描一下泓禧科技的成长能力、偿债能力、营运能力和盈利能力指标。

首先，先看成长能力。对于成长型企业，最重要的是营业收入的增长率。2019年和2020年，泓禧科技营收增速均在35%以上，2021年前三季度同比增速20%。考虑到目前营业收入基数较小，企业发展处于成长期，预计未来几年仍将继续快速增长。

净利润同比增速，在最近5年均为正值，2019年和2020年分别高达157%和32.5%,2021年前三季度为9.7%，对于成长型企业来说，净利润增速是非常快的。

其次，看偿债能力。

1）资产负债结构好、利息保障倍数高。如下图所示，泓禧科技资产负债率呈下降趋势，2020年降为55.11%。

如下图所示，泓禧科技经营活动产生的现金流量净额/带息负债的比率明显提升，偿债能力不断增强。

2) 筹资活动现金流和投资活动现金流较弱，上市后有望明显改善。经营活动产生的现金流量每年不断增加，如下图所示，经营活动产生的现金流量/营业收入的比率都在83%以上，营收质量较高。

如下图所示，泓禧科技投资活动产生的现金流量净额和筹资活动产生的现金流量净额，仅在百万到千万级的水准，对应营业收入来看，数量微乎其微。这更能体现出上市融资对企业发展的重要性：将大幅扩大投资和筹资的规模。

当泓禧科技上市后，募资能力大大增强，将明显改善筹资活动现金流和投资活动现金流，业绩增速有望进一步提升。

再次，看营运能力。

1) 存货周转天数，从2019年的102天，缩短至2021年前三季度的63天，存货周转率的提升非常明显。

2) 应收账款周转天数，近几年总体呈现逐年下降的趋势，2021年前三季度从2020年的107天，小幅上升到124天。

由于下游客户的大客户结构，发生坏账的可能性很低，结合泓禧科技给下游客户的信用政策判断，预计其应收账款周转率将保持在一个稳定的区间内。

最后，我们来看一下盈利能力。

1）泓禧科技净资产收益率（ROE）在成长型企业中处于较高水平，在2019年和2020年分别为28.89%和31.41%，2021年前三季度为20.68%。

ROE代表的是股东每年可以获得的回报，因此有种观点认为，长期来看，每年股价涨幅应至少等于ROE（估值不变化的情况下），泓禧科技目前的ROE水平代表着很优秀的长期收益率潜力。

2）毛利率水平较高。泓禧科技在2019年和2020年的毛利率分别为22.46%和23.85%，2021年前三季度达到18.8%。在组件领域，毛利率水平很能代表公司的产业链地位和技术工艺水平，这个毛利率水平也验证了泓禧科技具有的行业地位和技术壁垒。

综合以上各维度的财务分析来看，泓禧科技在成长能力、营运能力、盈利能力等方面均比较优秀，从资产负债结构和偿债能力，也可以看出其不喜欢杠杆、稳健经营的特点，这一点也被投资者所看重。

泓禧科技之前的一大制约因素是筹资能力和投资能力，上市后将补齐这块短板，大大优化现金流。投资活动现金流和筹资活动现金流优化后，泓禧科技的发展将会迈入更快的车道。

攻守兼备

如上文的分析，作为一家成长型企业，泓禧科技因为上下游产业链的深度合作、长期稳定的大客户关系，消除了很多业务上的不确定性。但是有三个风险仍然值得关注：

第一，客户集中度较高的风险：客户集中度高，是一把双刃剑，一方面使得泓禧科技的客户拓展和客户关系维系的成本降低、收入来源更稳定，但另一方面也使得风险更容易从下游向上传递。仁宝和英业达两家就占了泓禧科技销售额的70%以上，前3家占比在90%，如果仁宝、英业达等生产经营和销售出现问题，势必会向上传导。

第二，原材料价格波动的风险：泓禧科技主营产品主要原材料为精密接插件、FPC、线材等，占营业成本比重较大（50%），如果不能及时向下游客户传导，上游原材料的波动会影响到业绩。一般来说，下游客户作为甲方，这种成本的传导往往不能随时、全部的转移，会带来一定的短期业绩波动；但从长期来看，原材料价格波动还是可以全部转移出去，对长期业绩影响有限。

第三，行业竞争风险：几个竞争对手中，除立讯精密具有明显的体量优势外，泓禧科技和其他几个竞争对手规模相近，因此技术工艺水平较高、资金实力强的更可能在竞争中胜出。竞争风险，是几乎所有企业都需要面对的，如果泓禧科技能够不断保持和提升自己的优势，加上此次上市带来的资金优势，可以很大程度上减少竞争压力。

进一步从各个财务指标的横向对比来看，除了立讯精密，泓禧科技与其他竞争对手仍基本处于同一水平，没有拉开明显差距。

1）公司的毛利率水平（23.2%）高于行业平均（18.2%）和主要竞争对手；2）销售费用率略高于行业平均水平，但呈不断下降的趋势；3）管理费用率远低于行业水平，不断下降；4）研发投入比率略低于行业平均水平；5）从营收规模来看，泓禧科技低于桦晟电子，高于国信达；但从净利润来看，是这三家中最高的。

以此来看，在市场地位基本接近的情况下，泓禧科技和其他几个竞争对手估值水平也应比较接近。

下游有稳定长期的大客户，所属行业稳中有增，有较高的技术含量和行业进入壁垒......受益于此，泓禧科技得以长期专注于技术、研发和企业经营，比较适合长期投资。此次募资完成，如果其逐步将双轮业务拓展到笔记本业务之外，或者在未来将双轮业务变为多轮业务，无疑将进一步打开业绩增长的想象空间。

*本文来自特约行业分析师张纯阳。文中分析仅用于学习和交流，不构成任何投资建议。